Las dinámicas actuales de flujos asociadas a los ETF/ETN del VIX son favorables a un roll down del VIX.
ETF/ETN de VIX
- El posicionamiento actual en el complejo de ETN/ETF del VIX es neto largo por 165 millones de vega en contratos frontales, frente a cero a mediados de abril.
- Esto equivale a aproximadamente 2 veces su promedio de largo plazo, el nivel más alto en los últimos 4 años y en el percentil 88 de los últimos 10 años. – Gráfico 1
- Los flujos asociados empujan al VIX a contango: venta diaria de UX1/compra de UX2 (aprox. 8 millones de vega por lado, >10% del ADV). – Gráfico 2
Fondos de Ingresos
Existe otro conjunto de ETF que también podría jugar a favor de esa operación: los fondos de ingresos sobre el SPX y sus subyacentes, que venden sistemáticamente opciones call.
- Han crecido de forma significativa desde 2021. Los activos agregados actuales en algunos de los fondos más grandes superaron los 60.000 millones de USD en mayo. – Gráfico 3
- Estos flujos podrían contribuir a una compresión de la volatilidad, ejerciendo potencialmente presión bajista sobre el VIX (donde liquidan los futuros).
Gráfico A: Estructura temporal del VIX e ilustración de flujos.
Una posible operación para capturar el roll down del VIX es GSISDRV4:
La estrategia establece una exposición corta a 1 mes en el VIX mediante la venta de un call spread a 1 mes (siendo la pierna larga delta-replicada).
Preferimos esta implementación frente a una posición corta directa en futuros del VIX por dos razones:
- Se cobra la prima del call además del beneficio del roll down.
- La call larga delta-replicada proporciona cierta protección dinámica (independientemente del timing) en algunos escenarios adversos.
Gráfico B: Índice GSISDRV4 (ER) vs. posición “naïve” corta en futuros del VIX (TR).
¿Qué pasa con la presión de Gamma?
- Los productos apalancados necesitan rebalancear al cierre (EOD) en función de la dirección del movimiento: compran en las subidas y venden en las bajadas, lo que potencialmente exacerba los movimientos hacia el cierre.
- Un alto vega no implica aquí un alto gamma: solo los ETF/ETN apalancados tienen gamma (por ejemplo, UVIX, SVXY, etc. – VXX no lo tiene).
- El gamma está cerca de los máximos en comparación con los últimos 5 años:
- Se comprarían aprox. 30 millones de vega al cierre (~25% del ADV) bajo un movimiento de +5 puntos de volatilidad. – Gráfico 4
- Esto sigue siendo significativamente menor a lo que se observaba a inicios de 2018 (cuando además el nivel absoluto del VIX era mucho más bajo). Por tanto, se necesitaría un shock de VIX mucho mayor para que este gamma importase tanto ahora.
- El índice GSVITOM1 busca beneficiarse de la posible aceleración hacia el cierre seguida de una reversión nocturna (desarrollado inicialmente en 2017). – Gráfico 5
Gráfico 1: Vega neto del complejo de ETF/ETN del VIX.
Gráfico 2: Flujo diario esperado asociado en UX1 y UX2
Gráfico 3: Flujo diario esperado asociado en UX1 y UX2
Gráfico 4: Gamma
Gráfico 5: Índice GSVITOM1
