A medida que el mercado se mantiene a tiro de los máximos, señalaría que se ha acumulado cierto escepticismo en las últimas semanas.
Dado el marco que expongo a continuación, sospecho que el camino hacia el 31 de diciembre será irregular, aunque las acciones estadounidenses tiendan al alza desde aquí.
Esta semana voy a reunirme con un gran número de clientes: me parece un buen momento para evaluar el sentimiento y los sesgos del mercado.
Perspectivas actuales:
1. La narrativa del mercado.
Al salir de la oficina el viernes, el NDX había registrado su peor semana desde abril. A lo largo de ese recorrido se percibía cierta fatiga y pérdida de impulso.
Fundamentalmente, cuando el mercado descuenta una combinación muy ordenada de crecimiento sólido y más recortes de tipos, es vulnerable a que esa “perfección” sea puesta a prueba ocasionalmente.
Además, cuando una caída del 3% constituye la peor semana en siete meses, está claro que el mercado venía de un tramo muy positivo y cierta consolidación era esperable.
Desde entonces, el comportamiento del mercado ha sido alentador: de forma casi de manual, la media móvil de 50 días (tanto en el S&P como en el NDX) fue puesta a prueba y resistió.
Además, la comunidad de traders ha ajustado su exposición al riesgo (más sobre esto abajo).
En definitiva, el mercado ha hecho su “trabajo”, y diría que el panorama técnico hoy es mejor que hace unas semanas.
2. Tecnología estadounidense.
El último mes ha introducido dos nuevas variables en la ecuación.
La primera es un cambio por parte de algunas compañías que han pasado de financiar el capex en IA únicamente con flujo de caja libre a hacerlo también mediante deuda.
La segunda es una desaceleración en la tasa de crecimiento de los beneficios.
En el primer punto, el cambio en la financiación eleva las apuestas; concedo que la IA requiere montañas de capital, aunque de momento no se observan ratios de cobertura de deuda ni balances generales que resulten preocupantes.
En el segundo, los “Magnificent Seven” (excluyendo NVDA) pasaron de un crecimiento de beneficios del 28% en la primera mitad de 2025 al 16% en el tercer trimestre; lo describiría como pasar de “espectacular” a “muy bueno”.
A este punto del texto, hacia donde me dirijo es aquí: han surgido algunas verdades incómodas en las últimas semanas… y probablemente eso apunte a una pendiente más plana en cualquier repunte desde ahora.
Pero sigo creyendo que la tendencia principal es alcista.
3. Crecimiento en EE. UU.
Siguiendo el mismo formato, primero lo negativo y luego lo positivo.
Las malas noticias: algunos indicadores muestran claramente que el mercado laboral está funcionando a velocidad de crucero (más sobre esto abajo).
Además, ciertas empresas estadounidenses están señalando que la desaceleración del consumo se está extendiendo más allá de los niveles bajos de ingresos.
Frente a esto, las solicitudes de subsidio por desempleo siguen siendo correctas (uno de los mejores indicadores adelantados), nuestro equipo de economía estadounidense solo espera un aumento moderado en la tasa de paro (antes de volver a los niveles actuales el año que viene, cuando la contratación repunte), y las preocupaciones sobre el consumo no pasan desapercibidas para los operadores (la exposición de los clientes al sector consumo se ha desplomado).
En conjunto, sin restar importancia a los riesgos bajistas, mantengo la confianza en la previsión de la casa de un crecimiento del PIB del 2% y con un sesgo hacia la durabilidad de la economía estadounidense.
4. Flujos y posicionamiento.
No voy a decir que la comunidad especulativa no esté larga, pero la realidad es que el dinero más rápido redujo algo de riesgo en las últimas semanas.
A mi parecer, la mayoría de esto adoptó la forma de posiciones cortas macro para proteger posiciones largas individuales.
Con ello, nuestro “indicador de sentimiento” desde la estrategia de carteras de EE. UU. cayó al nivel más bajo en cinco meses.
Posteriormente, este grupo mostró sus cartas, ya que ayer se vio una clara dosis de short covering.
Más allá del combate táctico, el árbitro clave de los flujos de capital sigue siendo el inversor minorista estadounidense.
Aunque el entusiasmo por las call options se ha enfriado un poco, destacaría que las entradas netas siguen siendo sólidas (29 000 M $ la semana pasada).
Además, estamos en el punto dulce para las recompras corporativas (quizás no por casualidad, los estacionales de finales de noviembre son de los mejores del año).
En resumen, si sumamos hogares y empresas, no es difícil ver unos 10 000 M $ de demanda diaria en el contexto actual.
5. Volatilidad bursátil.
Cuando empecé en este negocio, la sensación general era que un nivel del VIX en los “bajos o medios teens” se asociaba con un mercado alcista.
En ese contexto, el entorno reciente ha parecido algo más volátil de lo normal.
Le pedí a Ben Snider que hiciera una comprobación, y estos son los hechos:
De 2004 a 2007, el VIX promedió 15. También promedió 15 de 2012 a 2019.
Avanzando hasta hoy: el VIX ha promediado 17 desde comienzos de 2023 y 19 este año.
Dicho esto, mientras todos comparan la actualidad con los 90, conviene recordar que el VIX promedió 14 entre 1992-96… y 24 entre 1997-99.
No hay una gran moraleja en esto, salvo que no deberíamos sorprendernos de ver un fortalecimiento general de la volatilidad implícita al entrar en la siguiente fase del ciclo.
Bueno, quizá sí haya una moraleja: cuando el mercado ofrece gamma a corto plazo barata, hay que aprovecharla, sea cual sea la cola que necesites cubrir (las calls a un mes están llegando a ese punto).
6. Una nota que vale la pena leer.
Hablando de finales de los 90, Dom Wilson y Vickie Chang ofrecen una lección histórica sobre cómo la burbuja tecnológica de EE. UU. se compara con la actual.
Vale la pena imprimirla y tener el subrayador amarillo a mano.
Aquí va el resumen ejecutivo (énfasis en el tercer punto, segunda frase):
i. Las verdaderas burbujas macro no solo implican precios de activos sobrevalorados, sino que generan desequilibrios reales en gasto, endeudamiento y flujos de capital que acaban por socavarlas.
ii. La burbuja de los 90 vino acompañada de un enorme auge de inversión, deterioro de los balances corporativos y de la balanza por cuenta corriente, mayor apalancamiento, caída de la rentabilidad y un reajuste al alza de los credit spreads y la volatilidad bursátil (especialmente tras 1998).
iii. Esos desequilibrios son, en general, menos visibles por ahora en el auge de la IA. En muchos de esos indicadores, la situación actual se parece más a 1997-98 que a 1999-2000.
iv. Pero vemos un riesgo creciente de que más de esos desequilibrios se hagan visibles a medida que el auge se extiende. Y ya hay ecos del punto de inflexión de 1998: mayor dependencia de la financiación vía deuda, balances corporativos cercanos al déficit y una Fed relajando política en un contexto no recesivo.
v. Encontrar formas de monitorizar y protegerse frente a esos riesgos facilitaría beneficiarse del potencial alcista sin dejar las carteras excesivamente vulnerables.
El uso de opciones es más viable ahora que en 1998-2000, y posicionarse para una ampliación de credit spreads puede tener sentido incluso si el auge continúa.
7. Puntos rápidos:
i. Recordatorio: el factor momentum suele volverse algo impredecible en esta época del año. No digo que haya que abandonar las posiciones largas de consenso, sino que es probable que haya algunos tramos de turbulencia de aquí al cambio de año (por ejemplo, tecnología, utilities y financieros —todos sectores que me gustan).
ii. El sector sanitario está recibiendo repentinamente algo más de atención. Me resulta interesante teniendo en cuenta su pésimo comportamiento (-70 p.p. desde finales de 2022), aunque con una inflexión tentativa en los flujos de capital (la sanidad estadounidense se compró por octava semana consecutiva, y la semana pasada se registró la mayor compra de exposición sanitaria global de los últimos cinco años).
iii. Fuera del mercado estadounidense, Japón y Corea son los que más me atraen: ambos son mercados de alta velocidad, alta concentración y alta beta. No digo que todos los meses vayan a ser tan buenos como octubre, pero mantendría algunas posiciones abiertas (por ejemplo, call spreads).
iv. De cara al informe de empleo que se publicará, vale la pena leer esta nota: “medidas alternativas de despidos sugieren un riesgo bajista algo mayor para el mercado laboral.”
v. Si te gustan los libros sobre deporte y liderazgo, A Season on the Brink: A Year with Bob Knight and the Indiana Hoosiers de John Feinstein es una gran lectura. Vaya si han cambiado los deportes universitarios desde finales de los 80.
8. Un gráfico para el camino.
Este es el basket que mencionó Ben Snider en el podcast de la semana pasada: está compuesto por 50 empresas estadounidenses, neutro por sectores, que generan los mayores rendimientos de efectivo (es decir, buybacks + dividendos).
Obsérvese su rentabilidad sostenida frente al S&P igual ponderado en los últimos años.
