Comentarios sobre volatilidad

Desde las trincheras, esta semana simplemente se sintió diferente… Las conversaciones en la mesa de operaciones están alcanzando niveles máximos de frustración, a medida que los beneficios y pérdidas acumulados en el año siguen deteriorándose y quedan cada vez menos sesiones bursátiles para recuperarlos.

La exposición neta se redujo hace aproximadamente un mes (y sigue en el percentil 0)… Esta semana también se redujo la exposición bruta, con la mayor reducción semanal de posiciones brutas desde julio. Todo esto mientras la amplitud del mercado realmente mejoró (dos tercios de las compañías del S&P 500 terminaron la semana en positivo) y el propio índice apenas cayó 50 puntos básicos de principio a fin de la semana.

Sin embargo, el daño bajo la superficie ha sido cualquier cosa menos benigno… Los fondos long/short fundamentales sufrieron otra caída del 1,1%, mientras que las estrategias sistemáticas registraron su peor semana desde 2024.

Esta semana habrá muchísimo ruido tanto macroeconómico como microeconómico y, por primera vez en mucho tiempo, los índices parecen reflejarlo (el straddle semanal del Nasdaq 100 es del 3% y el del S&P 500 del 1,8%).

Agotamiento… Una de las mejores ilustraciones del cansancio de los operadores es el número de movimientos diarios superiores al 5% en la cesta del factor momentum de Goldman Sachs (ticker: GSPRHIMO).

Este índice ha registrado movimientos realizados de ±5% en 30 ocasiones durante 2026… Más que en cualquier otro año de nuestra base de datos (incluidos 2000, 2009 y 2020), ¡y todavía quedan dos meses! No estoy seguro de que podamos soportar muchos más cambios bruscos en las narrativas temáticas del mercado.

¿En qué fase estamos? Da la sensación de que estamos en una de estas dos situaciones: o estamos en la segunda entrada de una reevaluación de todo el ecosistema de inteligencia artificial, en cuyo caso a los índices todavía les quedaría una caída considerable para ajustarse… O estamos en la octava entrada de un importante proceso de reducción de exposición bruta (ahora mismo me inclino más por esta segunda posibilidad).

Para que se materialice este escenario de la octava entrada, necesitamos que disminuya la volatilidad de los bonos, que pasen las elecciones de mitad de mandato y que los resultados empresariales aporten alguna prueba de que las inversiones de capital en IA están generando retornos. Un petróleo por debajo de 90 dólares también ayudaría… Tengo esperanza.

Buena suerte.

— BG

1/ Prime Brokerage (i)

Las acciones estadounidenses han registrado ventas netas por tercera semana consecutiva (y en cuatro de las últimas cinco). Hace dos semanas señalamos que la exposición neta había disminuido significativamente, pero la exposición bruta seguía siendo elevada. Eso cambió esta semana, cuando las posiciones en acciones individuales registraron, en conjunto, la mayor reducción de exposición bruta desde finales de julio.

2/ Prime Brokerage (ii)

Las ventas netas en la cartera global estuvieron impulsadas exclusivamente por la venta de posiciones largas. Se trata de flujos de reducción de riesgo antes de una de las semanas de resultados empresariales más importantes del año (el 44% de las compañías del S&P 500 publican resultados esta semana). Publicamos varias actualizaciones a lo largo de la semana.

3/ Prime Brokerage (iii)

Repaso rápido del rendimiento hasta el viernes:

• Long/short fundamental: −1,1% en la semana (−3,8% en el mes, aunque todavía +8,8% en el año, después de haber alcanzado un máximo del +17,4% en junio).
• Long/short sistemático: su peor semana desde 2024, con una caída del 2% (−1,1% en el mes, aunque todavía +18,7% en el año).

4/ One Delta

Como era de esperar, esta semana predominaron los flujos de reducción de riesgo en la mesa de operaciones al contado.

Tanto los gestores tradicionales de activos (long-only) como los hedge funds fueron predominantemente vendedores, liderados por el sector de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT).

La mesa informa de 20.000 millones de dólares en ventas de TMT durante las últimas dos semanas, acercándose a la liquidación de posiciones en IA registrada en julio…

…frente a los 23.000 millones de dólares registrados en julio).

5/ Futuros (i)

Los CTA de renta variable mantienen posiciones largas por valor de 48.000 millones de dólares en acciones globales (prácticamente toda esta exposición corresponde a Estados Unidos; de hecho, ya mantienen posiciones cortas en la mayoría de los índices internacionales).

Estamos justo sobre los niveles técnicos críticos de medio plazo tanto en el S&P 500 como en el Nasdaq 100. Si se pierden esos niveles, se desencadenaría una presión vendedora adicional.

6/ Futuros (ii)

«BG, ¿puedes enviarme la hoja de los CTA de bonos?». Nadie me había pedido eso en los últimos diez años, hasta esta semana.

Este grupo lleva meses manteniendo enormes posiciones cortas en renta fija (una operación muy rentable). Sin embargo, la caída global de las rentabilidades de los bonos ha generado una importante presión técnica para recomprar posiciones cortas. El nivel del 5,02% en el bono estadounidense a diez años fue clave.

Actualmente mantienen posiciones cortas por unos 300.000 millones de dólares, equivalentes a un DV01 negativo de 145 millones de dólares.

• En una semana: si los precios permanecen estables, cubrirían 12.000 millones de dólares en posiciones cortas; si suben, 25.000 millones.
• En un mes: si los precios permanecen estables, cubrirían 42.000 millones; si suben, 165.000 millones.

7/ Derivados (i)

La volatilidad se moderó ligeramente tras las compras de protección motivadas por el pánico del viernes anterior (recordemos que el VIX ajustado por delta alcanzó máximos de aproximadamente un año), pero las secuelas permanecen.

El straddle semanal del Nasdaq 100 terminó en el 3%, cerca de máximos de un año, mientras que el del S&P 500 se situó en el 1,8%, alrededor del percentil 60.

8/ Derivados (ii)

El mercado del VIX está, con razón, mucho más nervioso que el mercado del S&P 500 de cara al próximo mes.

El gráfico compara la volatilidad de las opciones de compra del VIX con la de las opciones de venta del S&P 500. Ambas están elevadas, pero una muestra señales extremas de pánico mientras que la otra permanece en percentiles intermedios.

9/ Derivados (iii)

El agotamiento empieza a notarse. Los volúmenes de negociación, tanto en el mercado al contado como en derivados, disminuyeron considerablemente de cara al fin de semana, lo que también refleja la reducción de la exposición bruta.

¿Por qué están tan cansados los inversores?

El número de movimientos diarios del ±5% en el factor momentum de Goldman Sachs durante este año no tiene precedentes: 30 episodios en lo que va de 2026 (ticker: GSPRHIMO).

Esto supera incluso a algunos de los periodos de mayor turbulencia de la historia:

• Burbuja tecnológica de 2000: 23 episodios, con un VIX medio de 23.
• Crisis financiera: 16 episodios, con un VIX medio de 31.
• Crisis del COVID: 21 episodios, con un VIX medio de 29.

10/ Derivados (iv)

Las elecciones de Brasil de hoy (cuyos resultados definitivos deberían conocerse en unas horas) han generado uno de los acontecimientos macroeconómicos más asimétricos de los últimos tiempos.

La superficie de volatilidad de las opciones anticipa un movimiento potencial asimétrico de entre el −22% y el +13%, dependiendo del resultado.

Esto contrasta fuertemente con la prima de varianza adicional descontada en las opciones del S&P 500 y el QQQ para las elecciones de mitad de mandato estadounidenses, que es, comprobando las cifras, exactamente cero.

11/ Derivados (v)

Un gráfico curioso: Apple presenta una correlación negativa con el Nasdaq 100 por primera vez en la historia.

12/ Cestas de acciones

La mesa destaca que la estrategia que enfrenta a los ganadores de la IA con las compañías amenazadas por ella acumula una caída del 13% en lo que va de año.

Además, la rentabilidad del índice SPXXAI, que excluye a las compañías vinculadas a la IA, ya supera a la del S&P 500, con una ventaja del 7,4% durante las últimas tres semanas.

En palabras de la mesa:

«Estamos en medio de un episodio de reducción de exposición bruta, en el que los límites de pérdidas de corto plazo pesan más que los fundamentales de medio plazo».

La mesa ve atractivos los diferenciales alcistas con opciones de compra (call spreads) sobre la cesta de IA: GSTMTAIP, vencimiento en noviembre, strikes del 105% y 120%, con un coste del 2,75%.