El verano ha terminado oficialmente…
Aunque el viernes marcó la sesión con menor volumen de contado del año, el VIX intradía más bajo del año (13,8) y el segundo nivel más bajo de volatilidad media de las acciones individuales (~30,5), el calendario debería empezar a intensificarse de aquí a diciembre, arrastrando al alza tanto la actividad como la volatilidad.
Datos de inflación, empleo, posibles subidas de tipos de la Fed, elecciones de mitad de mandato en EE. UU., conferencias del sell-side, lanzamientos de modelos de IA, ampliaciones de capital y resultados empresariales son solo algunos de los catalizadores que tenemos por delante.
La gran incógnita que sobrevuela todos estos “conocidos desconocidos” es la geopolítica: la posibilidad de escalada o desescalada en Irán/petróleo, Rusia/Ucrania, China/la visita de Xi, entre muchos otros frentes.
Algunas cosas rápidas que se comentan en la mesa de cara a esta semana…
Fed: el dato de empleo reforzó la valoración de Warsh de que el mercado laboral sigue sólido. Ahora todo gira en torno a la inflación.
La probabilidad de una subida de tipos el 16 de septiembre es del 60%, frente a alrededor del 30% antes de Jackson Hole.
Aunque la visión oficial de Goldman Sachs sigue siendo “sin subida”, el PPI del martes y el CPI del viernes serán los dos datos más importantes entre ahora y el día de la decisión.
La superficie de volatilidad del S&P 500 no parece demasiado preocupada por estos datos de inflación: el straddle del viernes descuenta un movimiento de unos 100 puntos básicos. Recuerdo que en 2022 solo el CPI ya justificaba un straddle de más de 100 pb para una única sesión.
Es difícil ver cómo este straddle pierde demasiado valor antes de conocerse los datos reales. ¿Tres días de gamma gratis?
Tipos: el tramo largo de la curva sigue siendo el mayor riesgo.
La media a un mes de la rentabilidad del bono estadounidense a 30 años está por encima del 5,2% por primera vez de forma sostenida desde 2003.
Una inflación persistente, la elevada oferta de deuda del Tesoro y la reconstrucción de la prima por plazo podrían empujar todavía más al alza las rentabilidades incluso sin una subida de tipos de la Fed.
El impacto sobre los activos de larga duración y los balances muy apalancados podría endurecer de forma significativa las condiciones financieras.
El índice MOVE cerró el viernes en 73, situado en el percentil 14 de los últimos cinco años.
El menú “Flow Exo” de Goldman Sachs incluye multitud de estructuras duales de tipos frente a renta variable que cotizan por debajo del percentil 10.
Volatilidad (I): como hemos comentado anteriormente, la volatilidad implícita entre distintos activos —tanto índices como acciones individuales— cotiza en mínimos del año.
La volatilidad implícita en todo el sector tecnológico —software, semiconductores, internet, TMT, etc.— ha pasado de estar “escandalosamente cara” a niveles “extremadamente razonables”.
Y la volatilidad de los índices ha pasado de estar relativamente baja —y no funcionar— a estar extremadamente baja —y seguir sin funcionar—.
Las opciones sobre acciones individuales, las opciones sobre cestas personalizadas, las opciones 1-delta y las opciones sobre ETF han sido las herramientas preferidas.
Vol (II) … acabamos de atravesar el periodo de menor correlación realizada de la historia reciente…
La correlación realizada dentro del SPX durante los últimos seis meses es de 11. Solo dos periodos en los últimos 25 años han registrado una correlación así de baja… febrero de 2007 (último año de universidad) y enero de 2018 (justo antes del “Volmageddon”)…
El libro de historia sugiere que niveles tan bajos no son sostenibles y que han terminado con una explosión de convexidad en la volatilidad del índice.
(Advertencia: “la rentabilidad pasada no es indicativa de resultados futuros”).
Vol (III) … en el universo de acciones individuales, el verano de 2026 nos ha recordado que una volatilidad alta no significa necesariamente que esté cara, y una volatilidad baja no significa necesariamente que esté barata…
El gráfico de dispersión de abajo —estoy bastante orgulloso de este— analiza las 50 acciones del SPX con mayor volatilidad implícita y las 50 con menor volatilidad implícita (100 nombres en total)…
Toma la volatilidad implícita a seis meses del 1 de marzo de 2026 y la compara con la volatilidad realizada durante los seis meses posteriores, hasta el 1 de septiembre…
Las acciones con alta volatilidad terminaron realizando una volatilidad todavía superior a los elevados niveles que ya descontaban…
Las acciones con baja volatilidad realizaron incluso menos volatilidad que los bajos niveles que ya descontaban…
Posicionamiento … GS PB ha señalado que tanto los niveles netos como brutos de exposición habían retrocedido hasta mínimos no vistos desde después del “Liberation Day” (abril-mayo de 2025)…
Esto se puede “sentir” en la mesa cada vez que el SPX intenta romper hacia nuevos máximos, ya que rápidamente empiezan a surgir preguntas intentando explicar la fortaleza intradía…
Los rallies del SPX han sido casi dos veces más volátiles que las caídas del SPX…
La volatilidad implícita de las calls del SPX presenta una correlación realizada mucho mayor con el spot del SPX…
Este no es el comportamiento de un mercado que esté “lleno” de exposición…
La temporada de conferencias podría intensificar esta dinámica (GS Communacopia esta semana — preview).
Disfrutad del festivo, mucha suerte, nos vemos mañana con el punto verde.
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