Configuración de septiembre: La asimetría ha cambiado. Vía Citadel

Mantenemos una perspectiva positiva sobre las acciones estadounidenses. Sin embargo, la configuración que impulsó al mercado durante agosto está cambiando, y la asimetría a corto plazo se ha modificado.

Me mantuve optimista durante todo el verano, y gran parte de esa visión se ha cumplido. Los resultados fueron excepcionales. El ajuste de julio corrigió el apalancamiento y el posicionamiento. Los inversores minoristas volvieron a la actividad. La volatilidad se desplomó. Los inversores sistemáticos reconstruyeron sus posiciones y las acciones se recuperaron. Desde el mínimo del 30 de marzo, el S&P 500 ha repuntado aproximadamente un 22%, sumando cerca de 12 billones de dólares en capitalización de mercado en tan solo cinco meses.

Septiembre presenta un panorama diferente.

El impulso positivo de las ganancias ya pasó, justo cuando el calendario vuelve a centrarse decisivamente en la macroeconomía. La demanda minorista y corporativa sigue siendo favorable, pero históricamente ambas se debilitan durante septiembre. Gran parte de la capacidad sistemática creada por el reinicio de julio ya se ha redistribuido. La volatilidad se ha reducido sustancialmente. La protección contra caídas es económica. Y estamos entrando en el período estacional más débil del año.

Esto no supone un cambio en nuestra perspectiva de equidad constructiva a largo plazo. Se trata de un cambio en la relación riesgo/recompensa a corto plazo.

La pregunta que me sigo haciendo es sencilla: ¿cuál es el próximo catalizador que impulsará las acciones al alza de forma significativa desde aquí? Hace unas semanas, la respuesta era más fácil.

Por primera vez desde el reinicio de julio, prefiero aprovechar la fortaleza del mercado para reducir mi exposición y añadir protección económica, en lugar de perseguir una subida durante este período. Considero septiembre como una oportunidad táctica a la baja, no como el inicio de un giro bajista generalizado.

A. Las ganancias ya son cosa del pasado.

Los resultados superaron las expectativas, y por un amplio margen. Con el 93% de las empresas del S&P 500 por ponderación habiendo presentado sus informes, el 88% superó las estimaciones de BPA en una mediana del 7%, mientras que el 12% que no las alcanzó lo hizo en una mediana de tan solo el 3%. El crecimiento del BPA del S&P 500 en el segundo trimestre se situó en torno al 33%, el ritmo más fuerte fuera de las recuperaciones posteriores a la recesión, mientras que las estimaciones siguieron la trayectoria de revisión al alza más pronunciada que hemos visto desde al menos el año 2000.

Ahora que NVDA ha quedado atrás, los principales catalizadores de ganancias han quedado en gran medida en el pasado. El calendario corporativo se vuelve mucho más ligero a partir de ahora, eliminando una de las fuentes más claras de sorpresas positivas durante el verano. Históricamente, las acciones estadounidenses han repuntado durante el primer mes de la temporada de ganancias, pero el impulso se desvanece a medida que el calendario de informes entra en un período de calma.

B. El comercio minorista suele ralentizarse en septiembre.

El sector minorista volvió a ser comprador durante agosto, tras haber mejorado su situación de ventas durante la caída de finales de julio. El volumen neto diario promedio de este mes se sitúa en torno al percentil 65 en comparación con el año pasado, aproximadamente un 10 % por encima de la media, a pesar de que la participación general ha seguido disminuyendo estacionalmente. El volumen bruto diario promedio se sitúa en el percentil 35, aproximadamente un 4 % por debajo de la media.

La distinción entre dirección y participación es importante. El comercio minorista sigue siendo una fuente de demanda positiva, pero esa demanda se produce en un contexto de menor actividad general.

Históricamente, septiembre ha sido el mes más débil del año en cuanto a demanda minorista en nuestra plataforma, registrando tanto la menor proporción del valor nominal neto anual del comercio minorista como la menor asimetría direccional de cualquier mes.

La desaceleración estacional también se extiende a las compras en las caídas. Desde 2019, el promedio de compras netas minoristas en los días de caída del S&P 500 en septiembre ha sido aproximadamente la mitad del promedio de todo el mes, el nivel más bajo de cualquier mes.

C. La oferta corporativa también comienza a desacelerarse

La demanda corporativa representó otra importante fuente de apoyo durante agosto, con más de 1,1 billones de dólares en autorizaciones de recompra anunciadas que volvieron a estar disponibles. Cabe destacar que el 67 % de las mayores recompras autorizadas en lo que va del año no corresponden al sector tecnológico.

Ese apoyo comienza a desvanecerse durante septiembre, a medida que un número creciente de empresas entra en períodos de restricción de información previos a la presentación de resultados del tercer trimestre. El período de restricción comienza a acelerarse alrededor del 12 de septiembre.

Por lo tanto, una de las fuentes de demanda estructural más grandes y consistentes del mercado se va reduciendo progresivamente a medida que avanza el mes .

2. La protección es barata.

A. La protección contra caídas del índice es económica.

El mercado está valorando una demanda relativamente baja de protección contra caídas, sobre todo en comparación con la demanda de protección contra alzas. La asimetría del S&P 500 se sitúa cerca de su nivel más plano del último año, ocupando el primer percentil durante ese período.

El viernes, la protección a la baja con delta de 25 a un mes en el SPX cayó a su nivel más bajo desde diciembre de 2024, mientras que el VIX cerró en 14,4, su segundo nivel de cierre más bajo desde diciembre de 2025.

La volatilidad implícita resulta especialmente económica en los sectores del mercado más sensibles a los tipos de interés, como las empresas de pequeña capitalización, el sector financiero, los bancos regionales y el sector de consumo/minorista.

B. La volatilidad de las acciones individuales se ha desplomado.

Ahí radica la discrepancia. Los inversores están entrando en un período con muchos más eventos macroeconómicos, mientras que pagan una prima relativamente baja por la protección.

La revisión de julio eliminó una cantidad significativa de apalancamiento del mercado. Los activos gestionados por los ETF apalancados cayeron en casi 70.000 millones de dólares, o un 31%, desde su máximo de junio, incluyendo descensos del 38% en el sector tecnológico y del 50% en el sector de semiconductores.

Con la aparición del apalancamiento, también lo hizo gran parte de la demanda incremental de opciones sobre acciones individuales, lo que aceleró el desplome de la volatilidad implícita.

Desde finales de marzo hasta el vencimiento de julio, la volatilidad implícita promedio a un mes en el mercado de valores (ATM) en los 15 componentes más grandes del SOX aumentó de 53,0 a 77,2 en 74 sesiones de negociación.

Fueron necesarias tan solo 20 sesiones para recuperar completamente la capacidad de movimiento.

Treinta sesiones después del pico, la volatilidad implícita se sitúa en 46,0, 31,2 puntos de volatilidad menos, o un 40%, y ya por debajo del nivel en el que comenzó la subida.

La diferencia entre el VIXEQ y el VIX se ha normalizado notablemente tras alcanzar máximos históricos, mientras que el VVIX se sitúa ahora cerca de mínimos de varios años. En cuanto a la volatilidad, tanto de las acciones individuales como de los índices, gran parte de la distorsión de julio se ha revertido.

El índice Vol of Vol (VVIX) se sitúa en el primer percentil desde principios de 2025.

La asimetría ha cambiado. No buscamos un retorno a las condiciones de julio, pero hay mucha menos volatilidad que pueda comprimirse desde ahora. Con la publicación de resultados ya realizada y el calendario de catalizadores volviendo a centrarse en la macroeconomía, hay más margen para que la volatilidad se recupere al alza que para que otro colapso de la volatilidad proporcione el mismo impulso a las acciones.

3. La exposición se ha recuperado y las acciones tienen competencia.

A. Parte de la capacidad de julio ya ha sido reasignada.

Tras un mes de suministro constante de activos no fundamentales, las estrategias sistemáticas han comenzado a aumentar su exposición a medida que la volatilidad observada disminuía. Las estrategias CTA, de control de volatilidad y de paridad de riesgo han recuperado la exposición desde los mínimos de julio, con los mayores incrementos concentrados en el S&P 500 y el Russell 2000, mientras que la exposición al Nasdaq se mantiene prácticamente sin cambios.

Esto era precisamente lo que buscábamos tras el reinicio de julio. La menor volatilidad generó capacidad, y los inversores sistemáticos comenzaron a utilizarla.

El posicionamiento no está sobreexpuesto. Pero el mercado ya no cuenta con la misma reserva de capacidad de compra sistemática no utilizada que existía inmediatamente después del reinicio de julio.

B. El final del cuarto añade otro evento técnico.

Un importante acontecimiento técnico también llega al final del trimestre. Los 100 principales planes de pensiones de EE. UU. tienen una financiación aproximada del 112 %, sus niveles de financiación más altos desde 2001.

Los sólidos niveles de financiación siguen incentivando los planes para reducir la volatilidad e inmunizar las carteras, lo que crea el potencial para la venta automática de acciones y la compra de renta fija hasta el final del trimestre.

Al mismo tiempo, la exposición sistemática a la renta variable se ha recuperado significativamente desde los mínimos de julio, mientras que la duración sigue estando inusualmente infrautilizada.

Por primera vez desde el reinicio de julio, la oportunidad de posicionamiento sistemático más clara podría residir en los bonos en lugar de en las acciones.

La demanda estacional de asignación de renta variable también es relativamente débil. Históricamente, septiembre ha sido el mes más débil del año para las compras de fondos mutuos de renta variable, con compras medianas de aproximadamente el 1,79 % de los activos bajo gestión desde 1984.

C. El vencimiento de la opción de septiembre crea otro posible reinicio.

Septiembre también trae consigo el vencimiento trimestral de opciones, y todo apunta a que será un evento de gran importancia. Aproximadamente 9,6 billones de dólares en exposición a opciones en EE. UU. vencerán entre ahora y el 18 de septiembre, lo que representa cerca del 35 % de la exposición total a opciones en el país.

El 18 de septiembre vencen 6,2 billones de dólares, lo que representa el 23% de la exposición total. Se prevé que esta cifra siga aumentando a medida que se vayan definiendo las posiciones en las semanas más próximas. Al ritmo actual, septiembre va camino de superar el récord de 7,7 billones de dólares alcanzado en junio con el vencimiento de contratos de tres semanas.

Esto genera otro posible reinicio en el panorama técnico del mercado. A medida que estas posiciones se renuevan o expiran, el posicionamiento de los intermediarios que ofrecen gamma larga y que brindan soporte puede desvanecerse con ellas, eliminando potencialmente otro amortiguador para las acciones.

4. El calendario vuelve a la macroeconomía.

A. Los próximos catalizadores importantes son macroeconómicos.

Una vez concluida la mayor parte de la presentación de resultados, el mercado entra en un calendario de catalizadores muy diferente.

A la reunión de Jackson Hole le siguen rápidamente el informe de empleo no agrícola (NFP) el 4 de septiembre, el índice de precios al productor (PPI) el 10 de septiembre, el índice de precios al consumidor (CPI) el 11 de septiembre y la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) el 16 de septiembre.

A diferencia de los resultados empresariales, el calendario macroeconómico presenta un conjunto de catalizadores mucho más bidireccional. Tras una temporada de resultados dominada por sorpresas positivas, el escenario que rodea al siguiente conjunto de eventos es menos evidente.

B. Septiembre es la parte más débil del calendario.

Desde 1928, septiembre es el único mes en el que el S&P 500 ha cerrado a la baja con más frecuencia que al alza. El índice ha cerrado a la baja en el 55% de los años, con una rentabilidad mensual promedio del -1,1% y una caída promedio del -4,7%.

Históricamente, la debilidad se ha concentrado en la última parte del mes. La segunda quincena de septiembre ha registrado una rentabilidad media negativa del 0,91% y representa históricamente el período de dos semanas más débil del año.

C. La estacionalidad de las elecciones de mitad de período añade otro obstáculo.

Los años de elecciones de mitad de mandato han acentuado el patrón de septiembre. Septiembre ha registrado una rentabilidad media negativa del 1,5 % y una caída del 6,2 %, con una tendencia media que se debilita a finales de mes antes de recuperarse en octubre y acelerarse al alza en torno al día de las elecciones y hasta finales de año.

Esa trayectoria se acerca mucho más a cómo pensamos de cara a las próximas semanas: una ventana táctica de debilidad, seguida de una configuración potencialmente más constructiva a partir de mediados de octubre, y no un cambio en la tendencia general de las acciones.

Conclusión de GMI

Mantengo una visión positiva sobre las perspectivas a largo plazo de las acciones estadounidenses. Mi preocupación radica en su evolución durante las próximas semanas.

El escenario que impulsó las acciones durante agosto está cambiando. Los resultados empresariales se publicaron y ya quedaron atrás. El sector minorista sigue comprando, pero históricamente su impacto en la demanda adicional disminuye en septiembre. La exposición sistemática se ha recuperado. La demanda corporativa debería disminuir a medida que regresen las restricciones de liquidez. Y tras un importante desplome de la volatilidad, ese impulso ya quedó atrás.

Al mismo tiempo, la protección contra caídas es económica, la duración sigue estando relativamente poco utilizada, el vencimiento de las opciones en septiembre crea otro posible reinicio técnico, y el calendario está volviendo decisivamente hacia la macroeconomía justo cuando entramos en el período estacional más débil del año.

Ninguno de estos factores altera la perspectiva a largo plazo del mercado de valores. Sin embargo, en conjunto, modifican la asimetría a corto plazo. Los catalizadores alcistas se vuelven menos evidentes, al tiempo que los bajistas se multiplican.

Aprovecharía la fortaleza del mercado para reducir la exposición y añadir protección económica durante este periodo. No busco el inicio de un giro bajista generalizado, sino un reajuste táctico. Si septiembre lo proporciona, podría crear un mejor punto de entrada a medida que avanzamos hacia una configuración potencialmente más favorable a mediados de octubre.