Demanda china de IA Orientación de NVDA. Por GS

IA en China

Los mercados están ligeramente al alza, pero una vez más tienen dificultades para romper realmente al alza. El movimiento tras los resultados de Nvidia está siendo algo decepcionante en buena parte del complejo de IA, especialmente en Japón.

La IA china probablemente ofrece una lectura más interesante después de los resultados y de los lanzamientos de modelos de varios laboratorios chinos. Los ingresos de MiniMax en el 1S crecieron un 283% interanual hasta 116,6 M$, pero la composición es la verdadera historia. Los ingresos de empresas/API crecieron un 703% y ya representan el 63% de los ingresos totales. El consumo de tokens en julio fue 20 veces superior al de enero, mientras que, según se informa, el ARR de agosto ya ha superado los 800 M$, con alrededor del 80% procedente del B2B.

SenseTime cuenta una historia similar: ingresos +23%, ingresos de IA generativa +28% hasta representar casi el 80% del grupo, ingresos recurrentes +124% y expansión de los márgenes brutos.

Mientras tanto, Z.AI (Zhipu) acaba de confirmar que estaba detrás del misterioso modelo “Ox Alpha”, ahora oficialmente GLM-5.3-Flash, que se disparó hasta lo más alto de las clasificaciones de uso online. Fijar su precio en 0,15 $ por millón de tokens de entrada y 0,50 $ por millón de tokens de salida para razonamiento multimodal y tareas agénticas los coloca justo al lado de DeepSeek en la carrera por modelos de coste ultrabajo y alta eficiencia.

La implicación para mí es que la demanda de IA en China es muy real y cada vez aparece más en cargas de trabajo de producción, no solo en lanzamientos de modelos llamativos. La caída de los costes de inferencia no está destruyendo la demanda de capacidad de cómputo… parece estar desbloqueando mucho más uso. Y eso importa para el debate sobre hardware.

NVDA

Los ingresos crecieron un 106% interanual, Data Center un 117%, la guía de ingresos para el 3T quedó por encima del consenso y la dirección prevé aproximadamente un 70% de crecimiento de los ingresos hasta FY28.

Los márgenes estuvieron ligeramente por debajo de lo que algunos esperaban, pero no hubo ningún gran problema oculto. La acción inicialmente cayó y después se giró con fuerza al alza durante la conferencia.

El asunto más importante sigue siendo la estructura de financiación alrededor del ecosistema. Nvidia destacó su plataforma de financiación de terceros de más de 500.000 M$, movilizada a través de socios de crédito privado, con apoyo sobre el valor residual que podría cubrir hasta el 25% de oportunidades individuales.

Por separado, los compromisos futuros ascienden ahora a alrededor de 366.000 M$. A eso hay que sumar las estructuras adicionales de garantías alrededor de la infraestructura de clientes.

Es impresionante que explicaran todo eso con tanto detalle y que la acción no terminara a la baja. En todo caso, creo que la mayor claridad ayudó.

Software

El software no está muerto… se está reinventando.

Salesforce llegó a subir alrededor de un 12%-14% en after-hours tras el 2T. El cRPO aceleró hasta +14% en divisa constante, los ingresos crecieron un 11%, los márgenes y la generación de caja fueron sólidos y la dirección elevó sus previsiones para el año fiscal.

Más importante aún, por fin aparecen señales tangibles de que la IA puede convertirse en una oportunidad de monetización, en lugar de ser simplemente una historia de destrucción de licencias o puestos.

(Nota: aunque la ejecución operativa fue sólida en Agentforce, el BPA publicado también se benefició de ganancias no operativas procedentes de inversiones privadas).

La tesis bajista original sobre el software era básicamente que la IA convertiría la capa de aplicaciones en una commodity y destruiría el poder de fijación de precios. Salesforce está empezando a demostrar la alternativa: los proveedores tradicionales de software utilizan sus datos propietarios, sus flujos de trabajo y su distribución para integrar IA y subir los precios sobre su base instalada.

Todavía queda mucho por demostrar, pero este es exactamente el tipo de resultados que puede empezar a rehabilitar los múltiplos del sector software.

Ormuz

La otra gran historia es la diplomacia. El primer ministro de Qatar se dirige a Teherán para impulsar una mediación, mientras Irán y Omán continúan trabajando en un marco para gestionar la navegación a través del estrecho.

La Guardia Revolucionaria iraní ha afirmado que se ha alcanzado un acuerdo sobre el control y los ingresos, aunque otras fuentes iraníes han señalado que las negociaciones todavía no son definitivas. Así que todavía no declararía la victoria. (Reuters)

Pero alguna variante de responsabilidad marítima conjunta parece estar tan cerca como podemos llegar de una solución viable. Deja a Irán la posibilidad de volver a restringir el estrecho si las relaciones se deterioran, pero bajo la apariencia de una responsabilidad compartida en lugar de un cierre directo.

Lo más importante para los mercados es que crea un marco que podría permitir que el tráfico vuelva a ponerse en marcha.

Todavía estamos muy lejos de la normalidad: el martes solo transitaron cinco buques de materias primas, frente a una media de 15 durante los últimos 10 días, por lo que la ejecución será clave.

También habrá que seguir de cerca los precios del gas europeo, que siguen obstinadamente elevados pese a la caída del crudo.

Inflación

El PCE subyacente de julio fue del +0,2455% mensual. Ligeramente más firme de lo que esperaba GIR por debajo de la superficie, aunque la composición importa.

“La sorpresa de 0,05 puntos porcentuales respecto a nuestra previsión este mes se debió a una inflación más fuerte de lo esperado en los componentes de transporte aéreo y sanidad.”

Las comisiones de gestión de carteras explicaron casi la mitad del incremento mensual debido al aumento rezagado de los precios de las acciones durante el 2T, y GIR espera que buena parte de ese incremento sea revisado a la baja cuando el BEA actualice su metodología el próximo mes.

Así que no fue un dato perfecto, pero tampoco parece claramente el inicio de un nuevo impulso inflacionista.

Jackson Hole

Warsh habla el viernes por la mañana.

GIR señala:

“No esperamos que Warsh dé señales claras sobre la decisión de la Fed en septiembre.”

Creen que probablemente “reconocerá las mejores noticias recientes sobre inflación”, al tiempo que reiterará el objetivo del 2% y hablará de cuestiones más amplias como la productividad y los shocks globales, sin ofrecer una orientación explícita sobre política monetaria.

Su lectura es, básicamente, que los mejores datos de inflación de junio y julio refuerzan el argumento para mantener los tipos sin cambios.

Suena neutral tirando a dovish… ¿de qué estamos todos tan preocupados?

Riesgo

Supongo que Warsh podría adoptar un tono más hawkish, enfatizar el compromiso con el objetivo del 2% y apenas reconocer la reciente desaceleración de la inflación o los datos más débiles del mercado laboral.

Pero mi escenario central es que Jackson Hole termine siendo prácticamente un no-evento.

Si salimos de esta semana con:

• una previsión muy alcista de demanda por parte de Nvidia;
• mayor claridad sobre el alcance de sus compromisos financieros;
• resultados de IA en China mostrando que la demanda de inferencia está explotando en lugar de desacelerarse;
• Salesforce demostrando que el software realmente puede monetizar la IA;
• ninguna sorpresa extrema en el PCE de julio;
• una Fed que no intenta destruir el crecimiento;
• y avances continuados en Ormuz;

…eso parece un resultado bastante razonable.

Lo más alcista de todo podría ser incluso el festivo bancario del Reino Unido el lunes, seguido por la deriva hacia Labor Day la semana siguiente.

En ausencia de nueva información, la preferencia sigue siendo continuar subiendo lentamente.

El petróleo importa mucho y los avances ahí son importantes. También es crítico ver cómo cotiza Nvidia hoy y si los semiconductores finalmente acompañan el movimiento.

Además, tenemos el rebalanceo de fin de mes de MSCI, que en teoría debería ser favorable para el momentum y el riesgo en distintos segmentos del mercado.

Hay muchas cosas por las que preocuparse, pero Jackson Hole empieza a parecer cada vez más otro “riesgo conocido pero incierto” que simplemente tenemos que dejar atrás.