Estrategia de SocGen

El BIS está advirtiendo sobre un estallido de la burbuja de la IA. Cada vez me preocupa más una crisis japonesa.

 Dejando al margen la guerra intermitente entre Estados Unidos e Irán y su impacto sobre el precio del petróleo, recientemente me han llamado la atención dos cosas. La primera fue la preocupante indiferencia mostrada ante las advertencias del Banco de Pagos Internacionales (BIS) de que un estallido de la burbuja de la IA podría provocar una recesión. Ya he visto este guion antes: en 2006/2007.

 La segunda es el renovado repunte de los rendimientos de los bonos japoneses, que ha llevado la rentabilidad a 10 años hasta casi el 3,0%, ¡un máximo de 30 años! Este movimiento comenzó incluso antes de que se rompiera el alto el fuego entre Estados Unidos e Irán. Llevamos tiempo advirtiendo de que hay que seguir muy de cerca la evolución de Japón. Las autoridades parecen estar perdiendo el control de la situación, con el yen deslizándose cada vez más a la baja, pese al fuerte aumento de los rendimientos relativos de los bonos a favor del yen. La última vez que vimos esta pérdida de confianza del mercado en un país del G7 fue en septiembre de 2022, cuando la primera ministra británica Liz Truss perdió el control de los mercados.

 El debilitamiento del yen, pese a unos diferenciales de bonos favorables, no está recibiendo la atención que merece porque los inversores se han acostumbrado a la debilidad crónica del yen durante los últimos años. Nada nuevo que ver aquí… salvo que esto es diferente, porque a mí me huele a que se está gestando una crisis en toda regla.

 La supresión directa de los rendimientos de los bonos del Gobierno japonés por parte del Banco de Japón —mediante la continuación de la expansión cuantitativa— por debajo del nivel en el que estarían si se dejaran en manos de las fuerzas del mercado ha comenzado a provocar una rebelión en los mercados de divisas. Lo que normalmente debería haber sido una «crisis» de bonos —a medida que los rendimientos a 10 años subían con fuerza hacia su nivel de equilibrio «correcto», determinado por el mercado— se ha transformado en una crisis monetaria a cámara lenta.

 Los inversores se han vuelto inmunes a las advertencias de que la enorme deuda pública japonesa podría llegar a generar una crisis, principalmente porque quienes llevaban años alertando de ello se han equivocado sistemáticamente. Pero esta coyuntura me parece algo diferente y merece una atención mucho mayor por parte de los inversores.

Durante las últimas décadas, las valoraciones de los mercados mundiales de renta variable y renta fija se han beneficiado de que Japón mantuviera deprimidos los rendimientos de sus bonos y proporcionara al mundo abundante liquidez excedentaria mediante la expansión cuantitativa.

¿De verdad cree que el mercado bursátil estadounidense, por ejemplo, puede mantener un PER futuro superior a 20 veces si los bonos japoneses a 10 años continúan su trayectoria alcista y convergen hacia niveles superiores al 4% de Estados Unidos? Yo no.

Las fauces de la crisis se abren cada vez más en Japón. ¿Es esto lo que parece una pérdida de confianza?

Para ser claros, el BIS, en su informe económico anual, no pronosticó un colapso inminente de la IA; nunca haría algo tan poco refinado como eso. Pero el Banco sí advirtió claramente de que el actual auge de la inversión en inteligencia artificial podría evolucionar fácilmente hacia un «prolongado desplome de la inversión» si el retorno económico de la IA no alcanza las expectativas que actualmente están incorporadas en las decisiones de gasto y financiación. A mí me parece razonable.

Un artículo del Financial Times destaca que el informe del BIS afirmó que «los episodios históricos de auges de inversión ofrecen paralelismos instructivos», entre ellos la expansión de los canales en la década de 1830, los ferrocarriles en Reino Unido en la década de 1840 y la burbuja puntocom de finales de la década de 1990.

Todos ellos tuvieron una característica clave en común, según el BIS: «un verdadero avance tecnológico que atrajo más capital del que los rendimientos comerciales podían justificar finalmente».

Y añadió: «Estos episodios terminaron con una posterior reversión de la inversión, provocando recesiones en toda la economía».

Por mi parte, el actual auge de la inversión en IA guarda una estrecha similitud con lo que recuerdo del sector de las telecomunicaciones durante la burbuja TMT —tecnología, medios y telecomunicaciones— de finales de la década de 1990.

Aquella carrera armamentística competitiva por ampliar la capacidad, financiada por la disposición de los inversores a aportar dinero barato y basada en unas previsiones de beneficios excesivamente optimistas, provocó un colapso físico del ciclo de inversión y, finalmente, un desplome de las cotizaciones bursátiles.

Quienes vivieron aquella época nunca lo olvidarán.

El BIS también destaca otro paralelismo con finales de la década de 1990: la financiación de las inversiones por parte de los propios proveedores.

Aunque casi todas las grandes innovaciones tecnológicas atraviesan ciclos de auge y caída durante sus primeros años, normalmente esa inversión que queda varada sigue proporcionando beneficios económicos a los usuarios durante muchos años, antes de ser sustituida por una tecnología mejor —como ocurrió, por ejemplo, con los canales y los ferrocarriles—.

Sin embargo, estaba reflexionando sobre cómo una tecnología verdaderamente innovadora, como los vuelos supersónicos de pasajeros, nunca llegó a consolidarse debido a su escasa rentabilidad económica, y eso pese a que el desarrollo del Concorde fue financiado conjuntamente por los Gobiernos francés y británico.

El Concorde no solo fracasó a la hora de revolucionar el transporte de pasajeros, sino que resulta increíble pensar que hoy se tarda prácticamente lo mismo en volar de Londres a Nueva York que en la década de 1950.

¿Existe algún paralelismo con el actual auge de la IA? Sí, en la medida en que, si las cuentas económicas comerciales no cuadran, la tecnología puede acabar utilizándose únicamente con fines militares, donde los cálculos de rentabilidad propios del libre mercado pierden importancia.

El BIS nos ha prestado un gran servicio al señalar que todos los demás auges de inversión impulsados por innovaciones tecnológicas han terminado en una caída unos cuatro o cinco años después, hundiendo no solo al sector afectado, sino provocando también una recesión en toda la economía.

El BIS fue el único organismo supranacional que anticipó correctamente la crisis financiera mundial de 2008, y además lo hizo por las razones adecuadas. Eso no significa que sus advertencias vayan a acertar esta vez, pero personalmente —desde la perspectiva alternativa de SG— creo firmemente que el Banco tendrá razón.

Y debería hacer reflexionar a los inversores el hecho de que no sean únicamente viejos bajistas permanentes y agotados como yo quienes estén advirtiendo de que este festín de la IA podría terminar mal.

Hablando de cosas que pueden acabar mal, estoy seguro de que habrán observado que, incluso antes de que se rompiera el alto el fuego entre Estados Unidos e Irán, los rendimientos de los bonos japoneses ya se estaban disparando hasta máximos de 30 años.

La rentabilidad del bono japonés a 30 años ya ha superado a la de Alemania y ahora se encuentra a un paso de la de España. ¿Quién lo habría imaginado?

Japón ha liderado el repunte de los rendimientos de los bonos a escala mundial desde que comenzó la guerra entre Estados Unidos e Irán. También resultó significativo que los inversores extranjeros se convirtieran en grandes vendedores de bonos del Gobierno japonés en junio, en línea con el debilitamiento del yen.

Hay buenas razones por las que los bonos del Gobierno japonés vuelven a estar sometidos a una intensa presión, como explica aquí nuestro experto en renta fija, Steven Spratt.

La mayoría de los analistas del mercado considera que el Banco de Japón está endureciendo su política monetaria con demasiada lentitud, por lo que la curva de rendimientos se ha empinado con fuerza, pese al apoyo continuado de la expansión cuantitativa.

Los mercados financieros están enviando un mensaje muy parecido al de la afición en un partido de fútbol especialmente tenso, cuando, frustrada, le grita al entrenador de su propio equipo: «¡No sabes lo que estás haciendo!».

Esto no parece una crisis porque los inversores se han acostumbrado tanto a la debilidad del yen, que ha perdido la mitad de su valor en términos reales desde 2010. Pero esta última caída me parece claramente muy diferente.

Pero ¿es posible que esté llegando cierto alivio, al menos para el mercado de bonos del Gobierno japonés, aunque no para el yen?

La mayoría de los inversores sigue la medida oficial de la inflación subyacente-subyacente de Japón, que se sitúa en torno al 2% interanual. Sin embargo, si se excluyen todos los alimentos y no únicamente los alimentos frescos, la inflación subyacente se encuentra cerca del 1% y está desacelerándose.

Quizá el mercado esté equivocado y, después de todo, el Banco de Japón no vaya tan rezagado en el proceso de endurecimiento monetario. ¡Habrá que estar atentos!