Goldman Sachs ve señales de ampliación, rotación y “mayor volatilidad estructural”

Digestión

Un mercado que ha subido más del 50 % desde el día de la liberación … un mercado estrecho y concentrado … un mercado donde los semiconductores representan ahora el 19 % de la capitalización bursátil estadounidense… un mercado cada vez más correlacionado con un factor (el impulso)… un mercado con una creciente dependencia de un tema (la IA)… y dentro de ese tema, una creciente dependencia de un ciclo de memoria tradicionalmente cíclico. Pero esta vez podría ser diferente…

En el plano macroeconómico, la atención se centra en el petróleo por debajo de los 70 dólares, mientras los mercados anticipan la paz en Oriente Medio (quizás de forma algo prematura). Observamos datos que apuntan a la inflación, pero los rendimientos están cayendo, ya que el mercado parece dispuesto a ignorar el corto plazo. Estaremos atentos a los datos y a los comentarios de Warsh esta semana, mientras continúa el debate en torno al dólar y las próximas decisiones sobre los tipos de interés. 

Por ahora, el mercado refleja la carrera armamentística de la IA. Una búsqueda de escasez y seguridad de acceso al inicio de una evolución/revolución tecnológica… ya sea en computación, memoria o chips. Observamos fluctuaciones y caídas ocasionales y violentas, pero esto ahora es más una característica que un error… y la mayoría de estas correcciones se compran rápidamente o se suprime la volatilidad antes de que se restablezca la normalidad. Ante la creciente (y considerable) emisión de deuda y capital… hasta ahora el mercado no se ha inmutado y la ha absorbido por completo.

Finalmente, los tres pilares de recompras, fusiones y adquisiciones y el sector minorista como fuerzas de descapitalización y/o entradas continuas de capital… han continuado a pesar del ruido y de los elevados niveles del mercado.

Resulta interesante observar la cantidad de acciones que han caído significativamente desde sus máximos históricos en un mercado que continúa alcanzando máximos históricos.  Coinbase, Oracle, Salesforce, ServiceNow, Netflix, Palantir, Microsoft, Meta, ARM y Broadcom han caído entre un 25 % y un 70 % desde sus máximos históricos.

Además, una cesta de empresas de hiperescalación ha caído un 18% en junio y los pesos pesados ​​de Mag 7 siguen rezagándose considerablemente con respecto al mercado en términos de rentabilidad absoluta y relativa.

A pesar de todo esto, la semana pasada vimos un mercado con “máximos cada vez más altos y mínimos cada vez más bajos”.

La semana pasada… el Nasdaq bajó 4 de 5 días, acumulando una caída del 4,5%. Vimos que el Russell subió un 1% frente a la caída del 2% del S&P, y observamos que Europa subió mientras que Asia subió.

Dicho de otro modo… vimos ensanchamiento, suavizado y rotación por todas partes.

 

Nuestros flujos mostraron un cambio hacia valores defensivos, de valor y de pequeña capitalización.

R2K está superando al S&P 500 en aproximadamente 1240 puntos básicos en lo que va de 2026… si esto se mantiene… marcaría el mejor año de rendimiento superior de las empresas de pequeña capitalización desde 2003…

Nuestros análisis regionales mostraron ventas de acciones de Asia para comprar acciones de Europa, y en EE. UU. vimos un movimiento de los ganadores hacia el resto del sector (en particular, energía, farmacéutica y empresas de pequeña capitalización).

En el fondo vimos que Oracle tuvo su peor semana desde 2001… ¡todos los hiperescaladores subieron materialmente, con Meta y Microsoft cayendo entre un 20 y un 30% en los últimos 12 meses, frente a Sandisk, Western Digital y Micron, que subieron entre 8 y 40 veces en el mismo período!

Mensajes contradictorios reflejados en la publicación de Micron, donde se produjo un fuerte repunte y un aumento del 15% en las cifras durante una semana en la que la mayoría de las empresas del sector de la IA sufrieron presión. Parece que se está produciendo un periodo de asimilación tras la fuerte caída en los sectores de semiconductores, computación y memoria.

Quizás la entrada de SpaceX al mercado sea un catalizador para una pausa y una revisión, en lugar de un reinicio total. También hay otra ronda de debate sobre el retorno de la inversión en IA… esta vez más centrado en los tokens y el retorno de la inversión que en la inversión en IA.

Costes de la IA.

El debate en torno a la maximización de tokens frente a la racionalización de tokens… entre la experimentación y el retorno de la experimentación… entre la frontera y el código abierto.

Estamos viendo cada vez más casos de empresas que hablan públicamente sobre el aumento de costes asociado a los derroches en fichas y la necesidad de moderación.

También estamos viendo que otros empiezan a financiar los costes de la IA con el aumento de los precios de sus productos (Apple/iPhone y Microsoft/Xbox).

Ampliación. 

Si la diversificación fue el tema central de 2025… a nivel regional, sectorial y de acciones individuales, entonces 2026 ha sido un año de estrechamiento y de reafirmación de la concentración.

Me pregunto, al comenzar julio, qué prevalecerá en esta lucha de poder… la capacidad perenne del Nasdaq para registrar un mes positivo o el tema prototípico de la ampliación de la oferta y el buen desempeño de los rezagados. 

Posicionamiento. 

El tema del momento ha sido la saturación de la IA. Nuestro equipo principal trabajó en ello y compartió algunas estadísticas interesantes sobre posicionamiento, concentración, exposición temática y factores regionales que influyen en el rendimiento.

Sin un orden en particular… el apalancamiento bruto de los fondos de cobertura está en nuevos máximos… Los fondos de cobertura han estado vendiendo acciones de EE. UU. para agregar acciones de Asia (excluyendo China) … La longitud neta de los fondos de cobertura comenzó en semiconductores… luego se movió a proyectos de energía, computación y centros de datos… y finalmente la memoria recibió el mayor impulso de todos con el doble de la longitud total de los otros 3 combinados.

En cuanto al rendimiento… El rendimiento de los fondos de cobertura ha sido excelente en todas las estrategias (fundamentales, sistemáticas/cuantitativas y multiactivos) +14 a 18%… Es interesante que gran parte de ese PNL se genere en nombres/sectores y regiones que no son de IA… pero para los inversores fundamentales está muy correlacionado con el tema de la IA.

En el plano regional… lamentablemente para un europeo… toda la actividad en términos de retornos se ha concentrado en EE. UU. y Asia …

…y en un aspecto un tanto preocupante, como referencia a la correlación de los rendimientos… los factores que impulsan el rendimiento en EE. UU. y Asia se encuentran en el percentil 99 en términos de correlación. 

Flujos.

Los fondos de renta variable globales relacionados con tecnología, industria e infraestructura han registrado fuertes entradas de capital desde 2022.

Flujos mensuales acumulados,  miles de millones de USD  . Flujos del sector global EPFR (datos semanales del mes actual)

Volatilidad .

SpaceX…..Hynix…..Palantir…..semis…..chips….memoria…..el futuro.

El problema con el futuro es que es incierto y lejano… y, por lo tanto, el precio a pagar depende de algo que ocurra en los años venideros.

La consecuencia de esto es una mayor volatilidad estructural para todos estos activos.

A medida que el porcentaje de los mercados globales se correlaciona cada vez más con el valor futuro de la IA… a medida que vemos más empresas que alcanzan mayores valoraciones basadas en ganancias futuras en problemas más complejos (espacio, energía nuclear, cuántica, IA)… a medida que vemos un porcentaje creciente del Nasdaq con empresas que cotizan a 10 veces sus ingresos… a medida que vemos algunas de las empresas más grandes del mundo alcanzar una volatilidad de 100… estamos presenciando un cambio de paradigma. Un movimiento hacia una mayor volatilidad en todas partes… incluso… en la cima del mercado, donde las cosas nunca han estado más concentradas.

Los volúmenes de negociación de ETF apalancados que cotizan en EE. UU. son un 50 % superiores a los de los primeros seis meses del ritmo récord de 2025.

SpaceX es solo un ejemplo de una empresa con una capitalización de mercado de aproximadamente 2 billones de dólares que alcanza entre 70 y 100 de volatilidad y, por lo tanto, afecta la volatilidad de referencia.

Esto se observa aún más claramente en los mercados asiáticos, donde el impacto a nivel de índice se debe al aumento de la volatilidad, ya que empresas como Kioxia, Softbank, Samsung y Hynix se están convirtiendo en pesos pesados ​​del índice.

Todos estos factores se ven agravados, además, por el creciente impacto del sector minorista y el auge de los productos apalancados (ETF apalancados y opciones de día cero).

La diferencia entre la volatilidad de acciones individuales/factores/temas y la volatilidad del índice nunca ha sido/se ha sentido más amplia… pero tal vez el perro está alcanzando a la cola y el índice va a…

Puntos de referencia y vol.

Profundizando un poco más en ese punto anterior. ¿Es la nueva normalidad un mundo de aglomeraciones y correcciones… de caídas más violentas y activación de stop… y luego fuertes compresiones y reinicios?

Si el mundo está expuesto al impulso y al “comercio de IA” de forma directa e indirecta… ¿no es inevitable que las fluctuaciones y correcciones sean más agudas que en un mundo más amplio y disperso?

Dispersión.

Pensé que esta estadística era interesante… por ejemplo, las nuevas cotizaciones… Analicé las 8 empresas más grandes y luego las siguientes 9 más grandes y luego el rendimiento de junio.

Así pues, para las 10 más grandes (Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Amazon, Broadcom, Tesla, Meta), hay empresas que han caído entre un 7,7% y un 17,6%, con un rendimiento medio del 12,5%.

Para las siguientes 9 empresas… Micron, Eli Lilly, Berkshire, Walmart, JP Morgan, AMD, Visa, Intel, J&J… tienes un margen de +0,8% a +20% con un promedio de 8,4%… y esto frente a un índice +2% durante el mes.

Política.

Distrito 13 de Nueva York… Número 10 del Reino Unido en el Norte… sin duda se percibe un cambio político en el ambiente. En el Reino Unido vemos un nuevo régimen… uno centrado en trasladar el poder fuera de Londres y el sur… en descentralizar la autoridad y la responsabilidad hacia las regiones… y en reorientar los esfuerzos hacia el crecimiento, además de equilibrar el presupuesto. En Estados Unidos vemos un giro a la izquierda liderado por el carismático Mamdani. La reciente victoria de los demócratas en el distrito 13 de Nueva York es una señal de un giro más amplio hacia la izquierda y un posible indicador de lo que podría suceder en las elecciones de mitad de mandato.

La pregunta para mí es… ¿cuál es la cantidad adecuada de primas de riesgo para un giro a la izquierda a medio plazo y todo lo que eso podría acarrear en relación con la regulación, la IA, las finanzas, los impuestos y, posteriormente, el crecimiento?

Y quizás como pregunta secundaria… ¿hay una cola izquierda más grande oculta a plena vista de lo que los mercados están valorando actualmente?

Ganancias. 

Se ha hablado mucho de que este repunte está impulsado por los resultados empresariales.

A medida que se acerca el segundo trimestre… se espera que las acciones de infraestructura de IA contribuyan con casi el 60% del crecimiento de las ganancias por acción del S&P 500 este trimestre.

Se espera que las 10 acciones que más contribuyen representen casi el 75% del crecimiento agregado de las ganancias del S&P 500 en el segundo trimestre.