Gráficos macro de la semana

Quedan dos sesiones para cerrar lo que pasará a la historia, desde un punto de vista estadístico, como el trimestre con mayor dispersión entre acciones individuales en décadas.

1/ La acción media del S&P 500 ha registrado una volatilidad realizada de 39 este trimestre (equivalente a un movimiento medio diario de ~250 puntos básicos), mientras que el índice ha registrado 15,3 (~95 pb diarios). Ese diferencial de 24 puntos de volatilidad es el mayor de los últimos 20 años para un cierre trimestral.

2/ La acción media del Nasdaq 100 ha registrado una volatilidad realizada de 51,5 (~320 pb diarios), frente a 24 del índice (~150 pb diarios). Ese diferencial de 27 puntos de volatilidad también es el mayor de los últimos 20 años.

Pregunta: Con estos datos y viendo lo ocurrido, ¿cómo se están posicionando los inversores de cara al inicio del segundo semestre, en un entorno que ha resultado especialmente favorable para las estrategias long/short (+16,4% en lo que va de año, con un alfa del 10,9%)?

Respuesta: Están reduciendo riesgo de forma general (los libros de prime brokerage se han vendido al ritmo más rápido desde marzo) y, en particular, reduciendo exposición a las tecnológicas (el posicionamiento en las Magnificent 7 se acerca a mínimos de tres años).

Uno de los motivos de esta reducción de exposición a las Mag7 parece sorprendentemente sencillo y ha estado delante de todos durante meses: el mercado está premiando a las compañías que ganan dinero gracias al gasto en IA (beneficiarios del capex, fabricantes de semiconductores, etc.) y, al mismo tiempo, está cuestionando a las que gastan ese dinero (los hyperscalers).

El paso de modelos de negocio ligeros en activos (asset light) a modelos intensivos en activos (asset heavy) plantea muchas dudas sobre las valoraciones y los múltiplos de las mayores compañías del mundo. Reducir las previsiones de inversión (capex) podría ser positivo para los hyperscalers, pero potencialmente negativo para el mercado en su conjunto. Mantenerlas sin cambios implica seguir el camino del “demuéstrame cuándo llegarán los beneficios”. Mientras esta incertidumbre no se resuelva, la estrategia dominante parece ser reducir exposición a las Mag7. En la mesa de operaciones se escuchó repetidamente esta semana el comentario: “todo es una única gran operación”.

Operaciones

Tras la caída cercana al 20%, me sigue gustando el call spread sobre hyperscalers (GSXUHYPR), con vencimiento en noviembre y strikes 120/140, cuyo coste ronda el 2% (la pérdida máxima es la prima pagada y ofrece unas 10 veces de apalancamiento).

La recomendación de estar largo en metales preciosos ha resultado completamente equivocada este año (parece que Warsh ha desactivado la tesis de la depreciación monetaria).

Al mismo tiempo empiezan a ganar fuerza las operaciones de “vuelta al excepcionalismo estadounidense“: acciones estadounidenses al alza junto con un dólar fuerte frente al euro o la libra.

También hay una oportunidad potencial en operar la volatilidad del QQQ frente a la del IWM, aunque todavía necesita más análisis.

Además, hemos estado utilizando activamente opciones barrera sobre acciones individuales como cobertura de posiciones largas, una estrategia que sigue pareciendo atractiva.

Conferencia

Goldman Sachs celebrará su segunda conferencia anual sobre derivados de renta variable el jueves 24 de septiembre en 200 West Street.

Datos del mercado

1/ El libro de prime brokerage en EE. UU. redujo tanto su apalancamiento bruto como el neto al ritmo más rápido desde marzo (inicio del conflicto entre EE. UU. e Irán). Es la segunda semana consecutiva de reducción de exposición.

2/ A comienzos de 2026 el gran tema era el enorme aumento del apalancamiento bruto en los libros de prime brokerage. A mitad de año, esa exposición ha caído de forma significativa y ya se sitúa en el percentil 0 del último año.

3/ Las ventas netas de acciones tecnológicas estadounidenses durante la última semana, tanto en dólares como en porcentaje, fueron las mayores en más de 10 años.

4/ La exposición bruta y neta a las Magnificent 7 se aproxima a mínimos de 3 años, situándose aproximadamente en el percentil 4 y 6, respectivamente.

5/ La comunidad de gestores de activos terminó la semana como vendedora neta de mega tecnológicas, aunque la mesa de Goldman destaca que las ventas fueron ordenadas y sin señales de pánico.

6/ Como se ha comentado, el segundo trimestre de 2026 será recordado como el trimestre con mayor dispersión de los últimos 20 años, medida como la diferencia entre la volatilidad realizada de la acción media y la del índice. Hasta el 26 de junio, la acción media del S&P 500 superaba al índice en 24 puntos de volatilidad y la del Nasdaq 100 en 27 puntos.

7/ Durante meses el mercado se centró en el diferencial de volatilidad entre el Nasdaq 100 y el S&P 500. Las últimas tres semanas han confirmado esa visión: el Nasdaq ha registrado casi 20 puntos más de volatilidad realizada que el S&P 500, el mayor diferencial en dos décadas. Resulta interesante que, al pasar de negocios “asset light” a “asset heavy”, estas compañías cotizan ahora con mucha más volatilidad.

8/ Por primera vez en años, cuesta más cubrir con derivados a las mayores compañías del mercado (Nasdaq 100) que a las pequeñas compañías (Russell 2000/IWM).

9/ Un aspecto poco seguido del mercado es el coste de financiación del apalancamiento. Según Goldman, este coste alcanzó esta semana su nivel más alto en un año, impulsado en parte por la enorme demanda de apalancamiento procedente de los ETF.

10/ Hablando de ETF apalancados, la mesa de ETF de Goldman destaca que:

• El universo estadounidense de ETF apalancados e inversos ya gestiona 200.000 millones de dólares.
• Representa aproximadamente 400.000 millones de dólares de exposición neta.
• Mueve alrededor de 45.000 millones de dólares diarios, cerca del 30% de todo su patrimonio.
• Solo en junio de 2026 se lanzaron 185 ETF cotizados en EE. UU., un nuevo récord.

11/ Cestas temáticas destacadas:

• Las acciones de centros de datos han quedado un 11% por detrás del índice de IA (SPXXAI) durante la última semana, por lo que la mesa recomienda posiciones largas.
• Los hyperscalers acumulan una caída del 18% en junio y han rendido un 21% peor que el índice SPXXAI. La mesa sigue prefiriendo el call spread noviembre 120/140, con un coste aproximado del 2%.