1. Los mercados están descontando recortes de tasas por parte de la Reserva Federal este año, aunque también están descontando una inflación que se mantiene por encima del objetivo de la Reserva Federal.
Si analizamos los futuros de los fondos de la Reserva Federal, actualmente se han descontado 43 puntos básicos de recortes de tasas para la reunión de diciembre de la Reserva Federal. En cierto sentido, eso tiene sentido, ya que su último gráfico de puntos señaló 50 puntos básicos de recortes este año, y los oradores han seguido sugiriendo que la trayectoria sigue siendo a la baja.
Pero , al mismo tiempo, los inversores también están descontando que la inflación se mantendrá por encima del objetivo de la Fed. Por ejemplo, el swap de inflación a 1 año está actualmente en el 2,77%, el swap de inflación a 2 años está en el 2,70% e incluso el swap de inflación a 5 años está en el 2,58%. Ahora bien, es cierto que los swaps se calculan utilizando la medida del IPC y que el objetivo de PCE de la Fed tiende a ser un poco más bajo. Pero incluso si suponemos una brecha de 20-40 puntos básicos entre los dos, eso todavía implica que el PCE promediará alrededor del 2,3-2,5% durante los próximos dos años.
Teniendo en cuenta el historial reciente de inflación por encima del objetivo desde 2021, parece difícil imaginar que la Fed quiera correr riesgos al aplicar una política monetaria demasiado agresiva. Y también sabemos que la inflación se ha acelerado en los últimos meses: la tasa anualizada a tres meses del IPC se situó en el 3,9% en diciembre, la más rápida en ocho meses.
2. Los mercados del Reino Unido han experimentado una extraña divergencia entre las diferentes clases de activos: los bonos del Estado y la libra esterlina han tenido un rendimiento inferior en los últimos meses, pero los diferenciales de IG en libras esterlinas están cerca de sus niveles más ajustados desde la crisis financiera mundial.
Los activos del Reino Unido han tenido en general un rendimiento inferior al esperado en los últimos dos meses. Desde principios de diciembre, la libra esterlina ha caído un 3,9% frente al dólar estadounidense y un 1,3% frente al euro. Además, los bonos del Estado han caído un 2,9% en términos de rentabilidad total, una caída mayor que la del 2,1% de los bonos soberanos europeos o la del 1,8% de los bonos del Tesoro estadounidense.
Pero el crédito ha sido la excepción. De hecho, los diferenciales de los bonos con garantía hipotecaria en libras esterlinas se han reducido en -12 puntos básicos en ese período hasta los 96 puntos básicos, cerca de su nivel más bajo desde la crisis financiera mundial. Además, en todo caso, se trata de un rendimiento superior en relación con otros, ya que los diferenciales de los bonos con garantía hipotecaria estadounidenses se han reducido en -2 puntos básicos en ese período, mientras que los diferenciales de los bonos con garantía hipotecaria en euros se han reducido en -11 puntos básicos. Además, los diferenciales de los bonos con garantía hipotecaria en euros siguen estando claramente por encima de sus mínimos de mediados de 2021.
Esta divergencia parece extraña, pero coincide con la visión de nuestros estrategas de crédito en sus pronósticos para 2025, que prevén que los diferenciales de IG de la libra se ampliarán en los próximos meses, y más que los diferenciales de IG del euro durante el resto del año.
3. Los mercados no creen que el presidente Trump vaya a ser tan agresivo con los aranceles como ha prometido, a pesar de que ha rechazado los informes de que iba a adoptar una postura más suave y su primer mandato demostró cómo las políticas comerciales más agresivas no se implementaron hasta el segundo o tercer año.
Está claro que los inversores son escépticos respecto de que el presidente Trump cumpla sus promesas arancelarias.
- En primer lugar, en la encuesta de mercados globales realizada por DB en diciembre, más del 80% pensó que Trump sería menos agresivo que sus promesas de campaña.
- En segundo lugar, los mercados reaccionaron con fuerza a un artículo del Washington Post de principios de enero que sugería que los asesores de Trump estaban considerando un arancel universal que sólo abarcara importaciones críticas. Sin embargo, el propio Trump respondió rápidamente, diciendo que la noticia “afirma incorrectamente que mi política arancelaria se reducirá. Eso es un error”.
- El mismo día de la investidura hubo otra manifestación después de que el WSJ informara que Trump no impondría nuevos aranceles en su primer día en el cargo, a pesar de que en su primer mandato los aranceles no empezaron a imponerse hasta 2018, el segundo año de su presidencia.
Es evidente que existe un gran debate en torno a “lo que se fija en precio”, pero nuestros estrategas de tarifas descubrieron que antes de la investidura, los precios del IPC eran coherentes con un arancel universal del 5% y del 20% para China. Sin embargo, el propio Trump discutió abiertamente la idea de aranceles del 60% para China durante la campaña, y los aranceles aumentaron con el tiempo durante su primer mandato.
De cara al futuro, el 1 de abril será una fecha clave, ya que ese día Trump recibirá varios informes, según su memorando sobre la “Política comercial de Estados Unidos primero”.
En resumen, los mercados están bastante expuestos, incluso si Trump solo cumple con sus amenazas arancelarias declaradas.
De hecho, su primer debate sobre los aranceles del 25% a Canadá y México ha hecho que el dólar canadiense se debilite otro -1% esta mañana, al cierre de esta edición. Eso, a su vez, volvería a tener implicaciones para la inflación estadounidense, y nuestros economistas estadounidenses escribieron a fines de noviembre que, si se supone que los aranceles del 25% a Canadá y México tienen un efecto de transmisión del 75%, podría aumentar la inflación básica del PCE de 2025 en un punto porcentual.
Esto es claramente algo que los mercados no están teniendo en cuenta en este momento.
4. Las valoraciones de las acciones estadounidenses nunca han sido tan altas con un crecimiento tan débil. La última vez que vimos un ratio CAPE tan alto (a finales de los 90 y en 2021), el crecimiento estadounidense se desarrollaba a un ritmo anualizado superior al 4%.
Se han hecho muchas preguntas sobre el incesante repunte de las acciones estadounidenses, después de que el S&P 500 hubiera registrado retornos anuales consecutivos superiores al 20% por primera vez desde la burbuja de las puntocom a fines de los años 1990.
Pero una diferencia clave es que el crecimiento fue mucho más fuerte en ese período, con un crecimiento superior al 4% anual entre 1997 y 2000. En ese momento, se esperaba que esa tasa continuara, y las previsiones del personal de la Reserva Federal en enero de 2000 preveían un crecimiento para 2001 del +3,9%, aunque la realidad fue un +1,0% mucho más moderado, que coincidió con el estallido de la burbuja.
De manera similar, a finales de 2021, el crecimiento fue muy rápido durante el repunte posterior a la COVID. Es cierto que siempre se esperó que se desacelerara, pero la velocidad de la caída sorprendió a la mayoría de los pronosticadores. De hecho, en diciembre de 2021, el SEP de la Fed todavía preveía un crecimiento del +4,0% en 2022 (cuarto trimestre/cuarto trimestre), pero la realidad fue una tasa del +1,3%, en un contexto de crecientes temores de recesión.
En ambos casos, el crecimiento superaba el 4% y se esperaba que se mantuviera en esa zona al menos durante el año siguiente. Pero hoy, el crecimiento es de solo un 2,7% en los últimos cuatro trimestres y se espera que continúe en torno al 2%.
Esto significa que las valoraciones de las acciones estadounidenses son las más altas que han tenido con una tasa de crecimiento tan moderada.
5. En Japón, la inflación ha estado por encima del objetivo desde abril de 2022, y el consenso espera un nuevo aumento en el IPC que se publicará esta semana, hasta el +3,4%. El Banco de Japón también está en un ciclo de subidas de tipos, pero el rendimiento del bono a 5 años del país es de solo el 0,84%.
En Estados Unidos y Europa, los rendimientos subieron agresivamente entre 2021 y 2023, a medida que quedó claro que la inflación era estructuralmente más alta y que las tasas de política monetaria no volverían al límite inferior de cero. Parece obvio en retrospectiva, pero la idea de un ciclo de ajuste de la Fed de 525 puntos básicos habría parecido absurda para muchos a principios de 2022.
Dado que la inflación todavía se mantiene por encima del objetivo en Japón, junto con un crecimiento salarial más fuerte, parece que los mercados están descuidando el riesgo de un cambio de régimen más duradero.
De hecho, el punto de equilibrio japonés a 5 años todavía se sitúa en sólo el 1,68%, por lo que está claro que los inversores siguen esperando que la inflación vuelva a caer por debajo del objetivo.
Y hasta ahora, al igual que en Estados Unidos y Europa, podemos ver a partir del punto de equilibrio que ha habido una comprensión lenta y continua de que el país está entrando en una nueva normalidad de mayor inflación.
En retrospectiva, esta clara brecha entre la inflación y la tasa de política monetaria se produjo antes de ciclos agresivos de aumento de tasas tanto por parte de la Fed como del BCE.
