El sector de los semiconductores es el más expuesto a un aplanamiento de la curva de rendimiento provocado por un endurecimiento de las condiciones de liquidez. Los riesgos son considerables, ya que el sector de los semiconductores es el más saturado y, por lo tanto, el más vulnerable a un cambio en la percepción sobre la construcción de centros de datos, impulsado por factores políticos.

Tras las elecciones de mitad de mandato en Estados Unidos, los mecanismos subyacentes que impulsan los activos de riesgo siguen en marcha. El exceso de liquidez, la diferencia entre el crecimiento real de M1 y el crecimiento económico, lleva más de tres meses disminuyendo, pero es solo recientemente cuando su impacto se empieza a notar con mayor intensidad.

Una de las relaciones más llamativas del exceso de liquidez se da con la curva de rendimiento, donde los cambios en la primera suelen adelantarse a los cambios en la curva de rendimiento en 6 a 9 meses (con las principales excepciones observadas durante los años de QE en la década de 2010).

El anuncio trimestral de financiación del Tesoro de ayer, que insinuaba un cambio hacia una menor emisión de bonos a largo plazo, no perjudica la predicción actual de los expertos en exceso de liquidez de una curva de rendimiento más plana.

No obstante, el gráfico anterior requiere una explicación. El exceso de liquidez nos indica principalmente el apetito por el riesgo. Cuando es alto y va en aumento, existe un excedente de dinero que supera las necesidades de la inflación y la economía real. Su camino de menor resistencia es hacia los activos de riesgo. El alza de los precios atrae entonces más capital, y puede formarse un círculo virtuoso.

Eso ocurre hasta que el aumento de la inversión y el gasto impulsan el crecimiento económico y la inflación. Se desvía más dinero para apoyar la economía, al mismo tiempo que la Reserva Federal indica que endurecerá su política monetaria, absorbiendo dinero del sistema, y ​​el exceso de liquidez comienza a disminuir.

En consecuencia, se observa una preferencia relativa por la renta fija a largo plazo frente a las acciones de mayor riesgo. Los bonos comienzan a superar en rendimiento tanto a las acciones como a la deuda a corto plazo; es decir, la relación entre acciones y bonos disminuye y la curva de rendimiento se aplana.

Así están las cosas hoy: las acciones tienen un rendimiento inferior al de los bonos, y la curva de rendimientos a 3 meses y 10 años se ha aplanado más de 40 puntos básicos desde principios de octubre. La escasez de liquidez se está haciendo notar. Esto podría suponer un problema para el sector de la IA, que ya se enfrenta a turbulencias debido a la preocupación por los elevados niveles de inversión de capital y el exceso de capacidad de procesamiento.

La vulnerabilidad del sector de los semiconductores se debe a que es el sector más sensible a la curva de rendimiento, seguido por el sector energético, el único otro sector con una relación positiva en este horizonte.

Por lo tanto, los semisólidos son los que más tienen que perder si se aplana la curva de rendimiento. La sensibilidad es relativamente pequeña, pero como veremos, los semisólidos también son los más expuestos a un cambio en el sentimiento del mercado.

En términos más generales, una curva de rendimiento más plana debería seguir beneficiando relativamente a las acciones de menor capitalización en el S&P 500, y el índice S&P de igual ponderación seguirá superando a la versión ponderada por capitalización de mercado.

Como muestra el gráfico a continuación, el S&P 500 está mostrando una correlación cada vez más negativa con la curva de rendimiento, mientras que la correlación del índice de igual ponderación es más negativa y disminuye más rápidamente.

Esto implicaría que las empresas de hipercapitalización experimentan un rendimiento relativo inferior. Esto concuerda con el principio general de que las empresas más grandes suelen tener una menor ventaja comparativa en materia de endeudamiento a plazos más largos que las empresas más pequeñas, cuando la curva de rendimiento es plana.

Volviendo a los sectores de semiconductores y energía, lo que tienen en común es que ambos se encuentran entre los más cíclicos . En el caso de los semiconductores, esto se evidencia claramente en la estrecha relación del sector con los nuevos pedidos en el índice ISM manufacturero.

Sin embargo, se está consolidando un argumento que afirma que los semiconductores ya no son cíclicos . La demanda de computación acelerada, impulsada por enormes centros de datos repletos de GPU, significa que el sector ahora es inmune a los ciclos económicos.

Esto se basa en varias creencias importantes y sin comprobar, principalmente que los modelos seguirán requiriendo una mayor capacidad de procesamiento y que la demanda de IA es prácticamente ilimitada. Soy escéptico respecto a estas suposiciones, pero a medida que el ciclo comience a cambiar y la curva de rendimiento se aplane, pronto lo descubriremos.

Aun así, el hecho de que una industria no sea cíclica no significa que sus acciones no lo sean (a menos que creas en mesetas permanentemente más altas).

Esto se aplica sobre todo a los semiconductores, ya que siguen siendo uno de los sectores más saturados. Mi Hype Score (ver aquí la descripción completa) se basa en las ganancias futuras, la participación institucional, las calificaciones de los analistas y las posiciones cortas.

Los sectores que generan más expectación son aquellos con las expectativas de ganancias más optimistas, la mayor participación institucional, un optimismo desenfrenado y generalizado por parte de los analistas y poco interés en posiciones cortas.

Actualmente, los semiconductores tienen la tercera puntuación de popularidad más alta, solo superados por los bienes de capital y los servicios públicos, que también se benefician de las demandas de equipos y energía de los centros de datos que están surgiendo por todas partes.

Cuando un sector genera mucha expectación, suele ser más propenso a convertirse en víctima de su propio éxito. Lo vimos con el software, cuya popularidad se disparó antes de desplomarse a principios de este año al convertirse en una inversión contraria a la IA.

El sector del software ha recuperado la mayor parte de sus pérdidas, pero sigue sin generar gran expectación, lo que significa que su rentabilidad está menos expuesta de lo que podría haber estado si el sector se hubiera vuelto a saturar.

Por otro lado, las empresas de semiconductores siguen saturadas a pesar de una caída del 30%. Los temores posteriores a las elecciones de mitad de mandato sobre las aprobaciones de los centros de datos son el tipo de detonante que podría incitar a los inversores a vender, justo cuando el aplanamiento de la curva de rendimiento ejerce una presión adicional.

¿Qué sectores parecen estar en buena posición? Dos destacan en el análisis anterior. El sector inmobiliario y el de bienes de consumo duraderos son los dos sectores con menor saturación , según el gráfico de puntuación de expectativas anterior.

Además, son los que presentan la correlación más negativa con la curva de rendimiento (como se muestra en el segundo gráfico anterior). Por lo tanto, son los que más se benefician cuando la curva se aplana, a la vez que adoptan una postura contraria.

Eso es una nimiedad, sin embargo. El panorama general es de una curva de rendimiento más plana y acciones que se quedan rezagadas con respecto a los bonos, mientras que el sector de semiconductores sigue expuesto a una excesiva expectación que se transforma en una profunda decepción en un contexto político cambiante.