Kardex, un reflejo de lo que pasa en el supply chain y la inflación- Fimarge

Kardex es un proveedor suizo de soluciones intralogísticas para la automatización de almacenes y sistemas de manipulación de piezas. En pocas palabras, Kardex es quien consigue, en su nicho (no más de 2-3 jugadores en Europa), que su cliente ahorre espacio al aprovechar las alturas en naves industriales, minimiza fallos humanos, y acelera el proceso de recogida de piezas en un almacén que puede tener más de 5.000 referencias, por supuesto con todo inventariado en tiempo real. Para hacernos una idea, el payback de la inversión de sus clientes en un dispositivo Kardex Remstar, de unos 100.000 EUR, es de solo 3 años.

Pues bien, los bookings van muy bien (+6.0% YoY en el 1S22 después de un 2021 espectacular), y como el execution es bajo al no poder terminar, deja un orderbook (backlog) con mucha visibilidad. Por añadir, la ejecución este año estará en el ~60% cuando su nivel típico es cercano al ~70%.

Al hablar con ellos nos confirman que si los pedidos van bien pero les falta 1 o 2 componentes para terminar, no pueden entregar, ni facturar, ni por supuesto cobrar, lo cual se traduce en un mal Cash Flow, a pesar de que sigue creciendo incluso en facturación.

A eso se le suma el problema de márgenes. Kardex es quizá la que más margen ha perdido de las que tenemos. La cosa está en averiguar el por qué, y si tiene solución. Cuando la rotación de ventas se cae porque tardas más en entregar, si no han trasladado inflación a los contratos vigentes, eso se traduce en pérdida de márgenes (casi el 30% de sus COGS son acero y metales parecidos). Cuando un pedido se entregaba en 8 semanas, no se trasladaba la inflación (tampoco había).

Ahora bien, en los nuevos contratos sí se suben precios, porque demanda tienen, porque el valor añadido de su servicio es tremendo, y porque son pocos los que compiten en un nicho en el que para entrar se necesitan décadas de expertise. Imaginen el negocio de ascensores, que se venden a márgenes bajos a cambio de los contratos de mantenimiento. Bueno pues en Kardex se vende el dispositivo a grandes márgenes, y además, el mantenimiento también a grandes márgenes. Creemos que los pedidos firmados en este contexto entregaran márgenes incluso superiores a los pre-inflación, por así decirlo, de modo que en próximos trimestres tendremos:

1. Recuperación de márgenes al entrar en facturación y costes contratos ya adaptados a inflación.
2. Normalización del supply chain y por lo tanto de su fondo de maniobra (más caja).
3. Una demanda que sigue, as usual, en niveles de dígito medio y/o doble.

En definitiva, no tienen un problema de trasladar precios, pensad en el payback de la inversión para su cliente y el enorme ahorro de costes y tiempo que supone, sino de delays por el dichoso supply chain en medio de una inflación disparada.

Con todo, Kardex tiene caja neta y apenas distribuye el 50% de lo que gana, y normalizando el 2023, estaría cotizando a más del 5-6% FCF yield, creciendo, y entregando ROCEs superiores al 60% en un negocio que capitaliza ~€1,2b. Pues eso que el Sr. Mercado descuenta como una situación que se va a quedar, ha llevado la acción a un -45% YTD, y nosotros la compramos.

Os dejo un video donde podréis ver mejor lo que hacen en Kardex: Picking with Kardex Shuttle XP and Power Pick Global – YouTube

Kardex se encuentra incluido en el fondo Fimarge International Equity Fund (LU2474268096 – FIFIEAE:LX), el cual invierte en una cartera de 30 nombres casi equiponderados, de muy baja rotación, y con un claro enfoque hacia historias de crecimiento secular, buenas ROCEs, márgenes y generación de caja.