Cuanto antes apriete la Reserva Federal de Estados Unidos el gatillo de lo que sería el primero de un nuevo ciclo de subidas de tipos de interés, sólo la quinta tanda de subidas múltiples de tipos en los últimos 30 años, más se pondrá a prueba la durabilidad de la sorprendente fortaleza del dólar.
Uno de los grandes errores del mercado macroeconómico en 2021 fue el consenso roto de que éste sería un año de depreciación del dólar en el que la Fed dejaría que la economía “se calentara”, sin que se produjeran subidas de tipos hasta 2023 como muy pronto.
Sin embargo, el índice DXY del dólar llega a final de año con una subida de más del 7% con respecto a hace un año, ya que pocos vieron entonces hasta qué punto se recalentarían las subidas de precios y, sobre todo, hasta qué punto se enfadaría la Reserva Federal con meses de inflación por encima de las previsiones.
Sin embargo, la gran pregunta que se plantea ahora es hasta qué punto el aumento del dólar en contra del consenso de este año ya ha puesto precio al próximo ciclo de la Reserva Federal, lo que hace que una visión abrumadoramente alcista del dólar en 2022 corra el riesgo de ser tan errónea como la de 2021 en sentido inverso.
Y acertar es muy importante tanto para los responsables políticos como para los inversores, ya que se trata de un ingrediente central de las condiciones financieras mundiales en general para el año que viene, así como de un elemento fundamental en el comportamiento de las economías y los mercados emergentes.
Los mercados mundiales están en vilo ante la última decisión de política monetaria del año que tomará el miércoles la Reserva Federal, asumiendo que la ansiedad por la inflación duplicará la reducción mensual de sus compras de bonos y subrayará el precio del mercado para dos subidas de tipos el próximo año, a partir de junio.
Junto con los ajustes más fáciles del Banco Central Europeo y el Banco de Japón esta semana, el espectáculo alcista del dólar probablemente se mantenga en el camino con ese resultado, según la mayoría de los principales pronosticadores, como JPMorgan, Deutsche Bank y Goldman Sachs.
Pero, ¿y si la Fed indica que las subidas de tipos en EE.UU. podrían empezar ya en marzo, como sugieren algunos de los pronósticos más halcones?
Aquí es donde la cosa se complica.
Una regla general utilizada para medir el comportamiento del dólar es que su índice general suele ganar alrededor de un 4% durante los 6 meses anteriores al “despegue” de la Fed.
Aunque se trata de un promedio burdo de diferentes resultados a lo largo del tiempo, no tiene en cuenta los movimientos relativos de la política en otros lugares y contiene algunas excepciones, la suposición general hace claramente que el momento del primer movimiento de la Fed sea muy importante para el dólar.
Si faltan otros 6 meses, ese “calculador” apunta a una fuerza considerablemente mayor. Pero si son sólo 3 meses…
FECHA DE “DESPEGUE” A LA TASA “TERMINAL
Curiosamente, esa ganancia media del 4% es exactamente lo que ha ganado el índice general del dólar de la Fed desde junio. El índice DXY frente a las principales divisas ha ganado hasta un 6%.
Igual de importante es lo que ha hecho el dólar después de la primera subida.
Después de subir antes de que la Reserva Federal iniciara su primera subida en 1994, el índice DXY cayó alrededor de un 15%, incluso cuando los tipos subieron mucho a principios de 1995. En 2004, el dólar siguió subiendo al ritmo de las primeras subidas, pero se quedó 125 puntos básicos por debajo del máximo alcanzado en junio de 2006 y luego cayó más de un 6% cuando la Fed terminó de endurecer los tipos.
Durante el ciclo 2015-2018 de la Fed, el dólar alcanzó un máximo de 3 subidas de tipos en un movimiento de 9 subidas, perdiendo más de un 10% en un momento dado antes de que la Fed diera por concluido el proceso.
Al igual que el inesperado vuelco de la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense en la segunda mitad de este año, está claro que importa tanto dónde se supone que la Fed terminará su ciclo como cuándo lo empezará.
Y esto también supone un rompecabezas, sobre todo para los que suponen que los mercados monetarios y las curvas de rendimiento se están equivocando ahora y que el dólar seguirá subiendo hasta 2022.
Paul Meggyesi y el equipo de JPMorgan se ocuparon de esta cuestión antes de la decisión de la Fed de esta semana y señalaron que el mercado ha adelantado durante algún tiempo este año su fecha de despegue al mismo tiempo que ha recortado el “tipo terminal” donde lo ve terminar.
Este aplanamiento de la curva de política monetaria y de la curva de rendimiento más amplia refleja un pesimismo no sólo sobre la resistencia cíclica de la economía a un endurecimiento relativamente modesto de la política monetaria, sino también sobre el potencial de crecimiento de la economía y, por tanto, sobre la “estrella R”, escribieron, refiriéndose al llamado tipo de interés R* que existiría teóricamente si la economía estuviera en equilibrio con una inflación estable.
Pero el equipo de JPM rechazó este “pesimismo” del mercado monetario, que ve un tipo de interés terminal de la Fed inferior al 1,75%, muy por debajo de las indicaciones del 2% a finales de 2024 de la mediana de las previsiones del “diagrama de puntos” de la Fed y de la propia evaluación de la Fed de un tipo “neutral” del 2,5%.
En resumen, considera que la trayectoria completa de la Reserva Federal aún no está totalmente descontada por el dólar y debería “seguir subiendo hasta el despegue”.
La compra en el mercado monetario que la Reserva Federal podría obtener al elevar estas previsiones del “diagrama de puntos” esta semana puede ser ahora clave, revelando su credibilidad hasta cierto punto.
Sin embargo, no es de extrañar que el consenso del nuevo año prevalezca al principio, para luego tambalearse en la segunda mitad. Esto llevaría a lo que Morgan Stanley denomina un año de “altibajos” en el que el momento es clave y la divergencia política que favorece al billete verde se sustituye finalmente por una convergencia en 2023.
(por Mike Dolan, Twitter: @reutersMikeD; edición de Alexander Smith) Reuters. Traduce serenitymarkets
