1. ¿Cuál es la situación del consumidor estadounidense?
Yo diría que la historia más importante dentro de la economía estadounidense, tanto en 2023 como en 2024, fue la durabilidad del consumidor estadounidense. La secuencia básica: fortaleza del mercado laboral = aceleración del ingreso real disponible = gasto robusto de los hogares. Si a eso le sumamos las inmensas ganancias en el patrimonio neto durante los últimos cinco años (más de 50 billones de dólares), el consumidor estadounidense tuvo que hacer lo que mejor sabe hacer. Entra David Mericle para dar una opinión:
Vemos la misma historia simple para un sólido (+2,3%) crecimiento del gasto de consumo en 2025 como en 2023 y 2024. Un mercado laboral saludable debería mantener el ingreso real creciendo a un ritmo del 2,5% en toda la distribución del ingreso este año, y este debería ser el principal impulsor del crecimiento del gasto. Los efectos de la riqueza deberían proporcionar un impulso adicional modesto porque las finanzas de los hogares están en buena forma y se han fortalecido aún más gracias a los aumentos constantes de los precios de las acciones, que tienden a respaldar el gasto de consumo gradualmente a lo largo de unos pocos trimestres.
2. ¿Cuál es el carácter y la secuencia de la política de Trump 2.0?
Parece razonable suponer que los primeros 100 días estarán repletos de acontecimientos. En un día determinado, al señor Mercado puede no gustarle la orientación de una determinada idea política (en particular en relación con los aranceles y la inmigración). Dicho esto, sigo pensando que el sesgo general será a favor del crecimiento, de las empresas y de los mercados. Mi punto aquí es que será ruidoso y, a veces, desigual, pero el impulso general de la política será positivo neto para las acciones estadounidenses (en particular en relación con la desregulación). David Mericle nos da su opinión:
Esperamos aranceles a las importaciones de China y de automóviles, pero no un arancel universal. Esperamos que una política más estricta desacelere la inmigración neta a alrededor de 750.000 por año, moderadamente por debajo de la tendencia anterior a la pandemia de 1 millón por año. Y esperamos una extensión total de los recortes de impuestos de 2017 y algunos recortes de impuestos personales adicionales, pero somos escépticos de que las propuestas de enormes recortes de gastos sean suficientes para reducir significativamente el déficit. Los aranceles pueden ser implementados por la Casa Blanca rápidamente por sí sola, y la Casa Blanca puede implementar parcialmente una política de inmigración más estricta, pero los recortes de impuestos requieren legislación y tomarán más tiempo. Esto significa que las políticas que son negativas para el PIB probablemente vendrán antes que las que son positivas para el PIB, aunque creemos que el impacto neto en el crecimiento del PIB este año es un modesto -0,2 pp.
3. ¿Las preocupaciones fiscales de Estados Unidos se harán sentir en 2025?
En mi opinión, una de las sorpresas del año pasado fue la ausencia de estrés en el mercado en torno a la deuda y los déficits estadounidenses. Dicho de otro modo: si bien los vigilantes de los bonos mostraron sus dientes a fines de 2023, no hubo un ajuste de cuentas serio en 2024. Si bien este tema tiende a aparecer y desaparecer del foco del mercado con una cadencia aleatoria, uno puede preguntarse razonablemente si aparecerá en algún momento en 2025 (el mes pasado ha contenido algunos elementos). David Mericle nos da una opinión:
Nuevamente, esperamos una extensión total de los recortes impositivos de 2017; recortes impositivos personales adicionales por un valor de alrededor del 0,2% del PIB para acomodar algunas de las propuestas de campaña del presidente electo Trump; una recuperación en el crecimiento del gasto federal, particularmente en defensa; y una modesta ganancia compensatoria en los ingresos arancelarios. Esto dejaría el déficit primario como porcentaje del PIB aproximadamente estable. Estamos preocupados por la sostenibilidad fiscal – el déficit primario es un 5% del PIB más amplio de lo que ha sido históricamente cuando la economía estaba en pleno empleo, la relación deuda-PIB se acerca a un nuevo máximo histórico y las tasas de interés reales a lo largo de la curva del Tesoro son mucho más altas que el ciclo pasado – pero no esperamos que el Congreso emprenda una importante reducción del déficit, y es muy difícil saber cuándo los mercados podrían volverse más preocupados.
4. ¿Debe preocuparse el mercado de inversores de renta variable por el reciente endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos?
Desde la reunión del FOMC de diciembre, el amplio conjunto de movimientos del mercado constituiría un viento en contra para el crecimiento (un dólar más fuerte, acciones más bajas y diferenciales de crédito más amplios… y, más notablemente, tasas estadounidenses más altas). El principal impulsor ha sido el tono de la Fed, algunas preocupaciones renovadas sobre la trayectoria de la inflación estadounidense (puede verse en los puntos de equilibrio) y el flujo de capital. Ryan Hammond nos da su opinión:
Las acciones estadounidenses suelen ser capaces de digerir aumentos graduales en los rendimientos de los bonos. Sin embargo, cuando los rendimientos de los bonos aumentan bruscamente, por ejemplo, en más de dos desviaciones estándar en un mes, las acciones suelen liquidarse (aproximadamente 60 puntos básicos en los bonos estadounidenses a 10 años en la actualidad). Las acciones estadounidenses también suelen seguir subiendo si los precios del mercado del crecimiento económico están mejorando junto con los mayores rendimientos de los bonos. Sin embargo, si otros factores, como la inflación alta o la política agresiva de la Reserva Federal, impulsan los rendimientos al alza, las acciones suelen caer. Durante el último mes, los rendimientos de los bonos han aumentado bruscamente, mientras que los precios del mercado del crecimiento económico se han mantenido prácticamente sin cambios.
5. Renta variable estadounidense: ¿qué tan grave es el riesgo de fijación de precios a la perfección?
A lo largo de mi tiempo en los mercados, creo que la obsesión excesiva con la valoración probablemente ha perjudicado a más inversores de los que ha ayudado. También creo que hay una distinción entre un mercado “plenamente valorado” y un mercado “sobrevalorado” (nuestro modelo argumentaría que el múltiplo PE actual se califica como el primero, no el segundo). Dicho esto, el hecho es el siguiente: independientemente de la medida que elijas -aplicada a cualquier índice estadounidense que prefieras- la valoración actual es alta en relación con la historia. Esto me hace pensar que los inversores a corto plazo deberían pensar poco en ello, mientras que los inversores a largo plazo deberían saber en general en qué estadio están jugando. Ryan Hammond nos da su opinión:
Tanto las valoraciones absolutas como las relativas de las acciones estadounidenses están estiradas en comparación con el historial. El P/E adelantado de 21x se ubica actualmente en el percentil 90 en comparación con el historial. Sin embargo, en función del entorno macroeconómico actual y los fundamentos de las empresas, nuestro modelo sugiere que el S&P 500 cotiza aproximadamente en línea con su valor justo (TP: creo que este es un punto importante, como se argumentó anteriormente). No obstante, nuestra investigación anterior muestra que las altas valoraciones absolutas de las acciones están asociadas con un mayor riesgo de caída. De cara al futuro, pronosticamos una expansión limitada de las valoraciones y, en cambio, esperamos que las ganancias impulsen los precios de las acciones al alza.
6. Renta variable estadounidense: ¿en qué medida depende el mercado del tema de la IA?
Ya saben cómo va esto: los Siete Magníficos sumaron 6.000 millones de dólares de capitalización de mercado en 2024, y la historia de la IA fue tan poderosa como cualquier otra en esa mezcla. El año pasado, por momentos, parecía que el mundo entero giraba en torno al tema, o incluso a una sola acción. Entonces, ¿qué sucede si uno de los peces gordos se lesiona un tendón de la corva este año? Aquí entra Ryan Hammond para una opinión, donde enfatizaría lo que dice el libro de historia sobre las consecuencias de la alta concentración:
NVDA y los “hiperescaladores” (MSFT, GOOGL, META, AMZN) representaron el 41% del 25% de rendimiento total del S&P 500 en 2024. Sin embargo, la acción mediana del índice aún rindió un 12% y el liderazgo de las empresas líderes cambió de manos muchas veces durante el año. Como hemos demostrado anteriormente, el S&P 500 subió más a menudo de lo que bajó durante los 12 meses posteriores a los episodios pasados de concentración máxima. Una “recuperación” del resto del mercado sería más benigna que una “recuperación” de los líderes del mercado. Si bien esperamos que las acciones asociadas con la infraestructura de IA (“Fase 2”) puedan seguir aumentando en 2025, creemos que la atención de los inversores se centrará cada vez más en las empresas con ingresos habilitados por IA (“Fase 3”), a medida que la magnitud de las sorpresas de infraestructura continúa disminuyendo.
7. ¿Dónde estamos en la secuencia de IA de construcción/experimentación/implementación/cosecha?
Cuando hablamos en marzo, mi colega George Lee dijo que 2023 sería el año de la “construcción”… 2024 sería el año de la “experimentación”… y 2025 sería el año de la “implementación” (en realidad, de la implementación y la ampliación). Junto con esto, surgió la pregunta de cuándo los inversores se darán cuenta del retorno de la inversión de la IA. Aquí hay un análisis de valor de mercado de George:
El año 2024 en IA terminó de una manera que fácilmente podría confundir a los observadores del mercado financiero. Por un lado, se habló mucho sobre “el fin de las leyes de escala”, lo que marcó una desaceleración en el avance previamente incesante de estos modelos. Por otro lado, una oleada de anuncios de productos, así como la aparición de agentes de IA y “modelos de razonamiento” sugirieron que podríamos ver una aceleración en la marcha del progreso de la IA generativa.
Estos temas promueven el potencial de 2025 como una era de “implementación y escala”, cuando las empresas comiencen a poner en funcionamiento las herramientas de IA en serio, se expandan a áreas más allá de los bastiones del desarrollo de software y el servicio al cliente y obtengan valor tangible, al tiempo que nos recuerdan que esta novedosa tecnología continúa desarrollándose y evolucionando muy rápida y profundamente. Este ritmo continuo de progreso es inspirador (y a veces sorprendente), pero hace que la tarea de implementar esta tecnología en entornos empresariales sea inherentemente difícil.
En resumen: se espera un progreso continuo y pronunciado en la tecnología (quizás más de lo que la mayoría espera), cada vez más evidencia de la realización del valor empresarial y un cierto nivel de impaciencia en la alta gerencia a medida que conciliamos el potencial de la tecnología con la complejidad de implementar un cambio significativo en las formas de trabajar. Una forma de ver esa situación es que existe una oportunidad para que ciertas empresas con visión de futuro aprovechen la tecnología para lograr un “alfa operativo” real en 2025.
8. Renta variable estadounidense: ¿cuál es la configuración del posicionamiento/flujo de fondos?
Desde mi punto de vista, el mercado absorbió una gran cantidad de oferta a fines de diciembre (de los fondos de pensiones y la comunidad apalancada). A medida que avanzamos hacia enero, los indicadores técnicos locales deberían mejorar: no solo los fondos de cobertura tienen un riesgo menor, sino que este tiende a ser el mejor mes del año para las entradas minoristas. Scott Rubner ofrece una visión táctica:
Los aspectos técnicos del mercado de valores mejorarán en enero, ya que los inversores volverán a sus puestos de negociación en 2025. Enero es el mes más importante del año en cuanto a flujos de asignación de activos a la renta variable y es posible que esto se haya retrasado una semana debido a los feriados del mercado. La liquidez máxima contable estaba en 3,5 millones de dólares, un mínimo de dos años, lo que exacerbó los movimientos del mercado y enmascaró el efecto general de enero. Además, los fondos de cobertura suelen aumentar su exposición bruta en enero. La oferta sistemática y de control de la volatilidad se reducirá dado un posible restablecimiento de la volatilidad implícita. También estoy siguiendo la cohorte minorista, que después de un volumen de negociación récord en 2024, tiene el potencial de aumentar su presencia comercial a través de opciones a corto plazo en cualquier momento. El mercado ha absorbido una gran cantidad de oferta y esto puede comenzar a disminuir.
9. ¿Será 2025 un año de fusiones y adquisiciones de gran éxito?
Desde mi puesto en el área de ventas y operaciones, parece que todo está preparado para una buena racha de transacciones: crecimiento por encima de la tendencia + condiciones financieras fáciles + cambio regulatorio + cartera de transacciones. Entra Stephan Feldgoise para una visión equilibrada:
Un entusiasmo medido y equilibrado es apropiado. Los vientos en contra siguen impactados por el riesgo geopolítico, el riesgo inflacionario y los intereses nacionales soberanos. El riesgo regulatorio parece normalizarse, pero las transacciones seguirán siendo objeto de un escrutinio consistente con los períodos históricos. En general, hay razones para tener optimismo, pero el equilibrio en las expectativas es apropiado.
10. Acciones japonesas: ¿el ganador por la puerta trasera de Trump 2.0?
He tenido esta visión durante los últimos meses, basada en la lógica de que el posicionamiento de Japón como el socio clave de defensa de EE.UU. en la región sólo se intensificará en el futuro. En términos más centrados en el mercado, si la administración estadounidense entrante tiene éxito en su implementación de políticas procíclicas (lo cual es una apuesta que estoy dispuesto a hacer), ningún mercado favorece un impulso reflacionario más que Japón. Bruce Kirk da su opinión:
El escenario base de la firma para 2025 (es decir, un año caracterizado por un bajo riesgo de recesión en Estados Unidos, un sólido crecimiento económico mundial y un dólar estadounidense fuerte) es inherentemente alcista para las acciones japonesas. En el ámbito nacional, nos centramos en áreas donde hay una visibilidad política relativamente clara, lo que nos hace particularmente alcistas con respecto a las acciones expuestas a un mayor gasto en defensa o a una normalización continua de la política monetaria. Japón ya tiene un camino claro para aumentar el gasto en defensa al 2,0% del PIB para el año fiscal 2028, y la nueva administración estadounidense podría facilitar una aceleración o una profundización de esa trayectoria.
11. ¿Existe el riesgo de que el dólar estadounidense se convierta en una bola de demolición?
Como mencioné antes, creo que la tendencia principal del dólar es al alza. El marco es simple: Estados Unidos ofrece un crecimiento superior del PIB nominal, un carry superior, activos superiores y un flujo de capital superior. Con eso surge la pregunta de cuándo una fortaleza excesiva del dólar ya no es algo bueno, es decir, cuándo el dólar afecta la liquidez global de una manera que experimentamos a veces en 2016 y 2018. Karen Fishman nos da su opinión:
Nuestro escenario base es que el dólar en general debería seguir fortaleciéndose en 2025, pero un pico más alto o más pronunciado podría presionar a las economías de mercados emergentes, los activos y los bancos centrales a través de condiciones crediticias más restrictivas y una mayor inflación. Los mercados emergentes de Asia tienen reservas bastante sólidas y una probable voluntad de desacelerar el ritmo de depreciación de la moneda nacional, pero los lugares con menos recursos serían motivo de mayor preocupación. Probablemente comenzaríamos a preocuparnos si el EUR/USD baja un 10%, lo que también está en línea con nuestra estimación de cómo podría responder el dólar a un conflicto comercial más amplio. Sin embargo, eso nos lleva a un punto importante: la fuente de fortaleza importa. La fortaleza del dólar debido al crecimiento de EE. UU. y el rendimiento superior de los activos debería plantear un riesgo de liquidez global menor que la fortaleza del dólar debido a un conflicto comercial más amplio o una Fed agresiva, donde el dólar sería más el síntoma que la causa.
12. La pregunta final… con una respuesta contundente: ¿cuál es la configuración geopolítica?
Soy un graduado en artes liberales que pasa sus días mirando pantallas y hablando por teléfono, así que comenzaré diciendo que no tengo ninguna credencial en este departamento. Sin embargo, como estudiante de mercados, diría lo siguiente a partir de años de reconocimiento de patrones en torno a la variable geopolítica: (1) no sé nada; (2) muy pocas personas saben algo; (3) el mercado no tiene conciencia moral; (4) a largo plazo, la economía lo reemplaza todo. Aquí entra Jared Cohen para dar su opinión:
Si la economía triunfa sobre todo, entonces el panorama económico global que Donald Trump está heredando ahora es muy diferente al que era cuando asumió el cargo por primera vez hace ocho años. Estados Unidos avanza, como han señalado nuestros colegas, pero por primera vez en más de cuatro décadas, la participación de China en el PIB global se está reduciendo. Si Beijing está en una posición militar más fuerte hoy, pero en una posición económica relativa mucho más débil, ¿cómo cambia eso la competencia? El presidente Trump puede cumplir su promesa de aranceles, y más aranceles, así que es de esperar que un Beijing con problemas económicos responda con movimientos asimétricos, especialmente en torno a las cadenas de suministro: controles de exportación específicos sobre empresas o componentes específicos, nuevas medidas regulatorias e investigaciones, un control político más estricto sobre la industria, etc.
Hablamos tanto de geopolítica porque este es el período más peligroso en asuntos globales desde al menos la Guerra Fría, y China – un competidor par o casi par – tiene un papel en cada desafío de política exterior que enfrentará la nueva administración. Es el principal destino de exportación de Rusia y jugará un papel en las negociaciones en Ucrania; es el principal importador de petróleo de Irán; y es el principal socio comercial de casi todos los países de América Latina, donde el Departamento de Estado bajo el secretario Rubio estará muy concentrado. Cualquier solución a cualquiera de los conflictos o riesgos globales que enfrenta Estados Unidos necesitará tener un componente chino, sin mencionar los problemas del Indo-Pacífico como Taiwán y el sur de China.
Cuando hablamos de geopolítica, normalmente hablamos de riesgos, y con razón, pero la geopolítica no siempre es un juego de suma cero. Estamos asistiendo a una reorientación de los flujos comerciales y de inversión que se da una vez por generación hacia destinos nuevos y atractivos: Japón, Vietnam, India, Australia y México, por ejemplo, se están beneficiando de la “nearshoring” y la “friendshoring”. Los estados árabes del Golfo, con abundante energía y capital, están marcando la pauta, invirtiendo en sus propias transformaciones económicas, a menudo navegando entre Pekín y Washington mientras lo hacen. A los países que pueden liderar sus propias agendas globales de esta manera los llamo estados oscilantes geopolíticos.
La guerra posterior al 7 de octubre en Oriente Medio no va a ser una guerra eterna, pero cuando termine, la región tendrá un aspecto muy diferente. Hay dos posibilidades generales: 1) alguna versión del status quo ante, que deje dos tipos de países: un Golfo Árabe impulsado económicamente y en transformación por su cuenta, y por otros países como Irak y Líbano compitiendo con los representantes iraníes, mientras Israel traza su propio rumbo, o 2) un nuevo acuerdo regional.
