Liderazgo de los 7 magnificos. Por Goldman

Mercados: El mercado está algo flojo durante la noche y el liderazgo sigue estando extremadamente concentrado en las Mag 7.

El S&P 500 y el Nasdaq aguantaron ayer, mientras que el Russell 2000 tuvo más dificultades. Asia no ha conseguido recoger el testigo pese a los nuevos máximos en EE. UU.: los industriales japoneses siguen firmes, mientras que los financieros se quedan rezagados; Corea cae alrededor de un 2%; Taiwán está plano; y la tecnología de Hong Kong pierde fuerza pese a los nuevos máximos estadounidenses.

Da menos sensación de ser un episodio genérico de risk-off y más de que la combinación de petróleo más alto + tipos reales más altos está empezando a castigar cada vez más a las partes del mercado más sensibles a la duración. China continental reabre mañana, lo que será otra prueba útil del apetito por el riesgo.

Flujos: Al menos en Europa, ayer dio la sensación de que hubo bastante presión vendedora, con ventas de posiciones largas y oferta de ETF aprovechando el rally. Pese a cierto alivio en el petróleo y al apoyo a los OAT franceses y a los tipos, la continuidad del movimiento fue limitada.

Quizá esto esté cada vez más relacionado con que la diferencia entre tipos reales y valoraciones bursátiles se está volviendo bastante evidente. En cualquier caso, el panorama de flujos no fue especialmente constructivo, algo llamativo teniendo en cuenta el movimiento de los índices.

IA: Mañana Samsung publica sus cifras preliminares del tercer trimestre. Van a ser enormes; la cuestión es simplemente si serán lo bastante enormes. Si los fundamentales siguen respondiendo, diría que la compañía simplemente crecerá hasta justificar un múltiplo que ya es bajo.

La gran historia de la noche es que SpaceX busca captar 40.000 millones de dólares para comprar chips de Nvidia. Es otra enorme validación de la demanda de capacidad de computación, aunque más apalancamiento dentro del ecosistema de IA no es precisamente lo que el mercado quiere escuchar ahora mismo.

Mención especial para Mistral, que por fin cuenta con un modelo europeo de pesos abiertos realmente competitivo. Europa necesita urgentemente un campeón.

Las previsiones de Marvell de ayer fueron otra fuerte confirmación para toda la cadena de infraestructura de silicio personalizado e interconexión, algo que también favorece a Broadcom. Los fundamentales de TSMC siguen siendo muy sólidos.

Petróleo: No hay resolución; de hecho, el conflicto regional parece estar ampliándose, con los hutíes atacando Adén y Arabia Saudí interceptando otro misil cerca de Riad, incluso mientras los flujos físicos mejoran de forma considerable.

Vitol estima que alrededor de 12 millones de barriles diarios de crudo y 2 millones de barriles diarios de productos han salido realmente de Oriente Medio durante los últimos 7-10 días. Por tanto, esto se está convirtiendo cada vez más en un problema de fletes, seguros y logística, además de un problema de disponibilidad de barriles.

Da la sensación de que quizá el propio Irán esté derivando hacia un conflicto congelado. Estamos en una fase avanzada del ciclo electoral y las probabilidades de una solución duradera antes de las elecciones de mitad de mandato parecen bastante reducidas, aunque aparentemente las conversaciones continúan.

Francia: Le Pen claramente ha escuchado al mercado de bonos. Ahora propone 140.000 millones de euros de ahorro neto hasta 2032, una “regla de oro” constitucional, un déficit inferior al 3% para 2030 y alcanzar el equilibrio primario en 18 meses.

Eso basta para eliminar parte del riesgo fiscal extremo inmediato sobre los OAT franceses, algo que el mercado recibió muy bien, con fuertes caídas de las rentabilidades y estrechamiento de los diferenciales.

Pero, para mí, el punto más interesante es su propuesta de limitar la contribución neta de Francia a la UE a 5.000 millones de euros. Eso ayuda a las cuentas nacionales, pero genera otro tipo de riesgo extremo: un futuro Gobierno francés que priorice explícitamente la consolidación fiscal nacional sobre las transferencias a la UE podría tener consecuencias mucho más importantes para el euro que para los propios OAT.

Por tanto, quizá la operación esté ahora más clara: menos riesgo soberano francés a corto plazo, pero más riesgo institucional europeo a medio plazo.

Tipos / Riesgo: El RBI subió los tipos 25 puntos básicos hasta el 5,5% y cambió su orientación hacia un “endurecimiento calibrado”. Es otro dato que muestra cómo el shock energético está generando un impulso de endurecimiento monetario global, incluso mientras se relajan las expectativas sobre el tramo corto de la curva estadounidense.

Más tarde se publican las actas de la Fed. La probabilidad de una subida en octubre es ahora de solo alrededor del 20%, frente a aproximadamente el 85% para diciembre, y aun así el Treasury a 10 años sigue cerca del 5,30%.

El tramo corto está cada vez más anclado, pero el tramo largo sigue negándose a repuntar en precio. La subasta a 3 años de ayer tuvo una buena acogida; hoy llega la de 10 años y mañana la de 30 años, una prueba importante teniendo en cuenta lo sensible que sigue estando el mercado a la oferta de duración.

La debilidad del oro y las criptomonedas durante la noche es otra pequeña confirmación de que la presión de los tipos reales sigue pesando.

Riesgo: El posicionamiento es interesante. Los inversores han aumentado exposición a tecnología y las posiciones netas en las Mag 7 han subido, pero la exposición neta agregada sigue siendo extremadamente baja y el sentimiento continúa siendo pesimista.

Los riesgos son evidentes y están bien entendidos. Mi problema con los bonos, el Russell y Europa sigue siendo el mismo: es difícil que funcionen de manera sostenible sin una solución duradera al problema energético, aunque el posicionamiento supone un importante viento de cola.

Sigo siendo constructivo con la IA y creo que el liderazgo del sector está justificado por los fundamentales de la economía de inferencia y la escasez de capacidad de computación. Para el resto del mercado necesitamos alivio en los tipos.

Atentos a las actas de la Fed, Samsung mañana y la subasta del Treasury a 10 años.

Nota al margen — vía Shawn Tuteja, su contenido es excelente: algo menos claro.

Gráfico 2: Peso de las Mag 7 sobre la exposición total a renta variable estadounidense en Prime Brokerage, medido por valor de mercado.