Los mercados de bonos de Estados Unidos y del Reino Unido están haciendo sonar la alarma económica.
Las curvas de rendimiento en ambos mercados se están aplanando drásticamente, lo que indica que los operadores están valorando el creciente riesgo de un error de la política del banco central o una perspectiva cada vez más sombría para el crecimiento a largo plazo.
O ambas cosas.
Los movimientos más llamativos están siendo impulsados por el extremo largo de la curva, donde los rendimientos a 30 años están cayendo bruscamente. Al mismo tiempo, los operadores adelantan las previsiones de las primeras subidas de tipos de interés para luchar contra la inflación de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra.
Aunque los tipos de interés se encuentran en el límite inferior cero y es poco probable que suban mucho después del despegue, un endurecimiento prematuro para luchar contra la inflación alimentada por el choque de la oferta podría ahogar el crecimiento e inclinar las economías hacia la recesión.
Las infames subidas de tipos del Banco Central Europeo en 2011, que agravaron la crisis de la deuda de la región y desencadenaron una recesión, son errores que ningún banquero central quiere repetir.
Las curvas de rendimiento se aplanan cuando la diferencia entre los costes de los préstamos a corto y largo plazo se reduce, y se invierten cuando los rendimientos a largo plazo caen por debajo de los rendimientos a corto plazo. Ambas situaciones, especialmente la inversión, suelen preceder a la ralentización del crecimiento y a veces a la recesión.
Es en este contexto que los movimientos del miércoles merecen una mirada más atenta.
En Estados Unidos, la curva 10s/30s se aplanó por debajo de los 50 puntos básicos por primera vez desde el estallido de la pandemia COVID-19 en marzo de 2020.
La curva de 2s/30s se aplanó 9 puntos básicos por segundo día consecutivo. La caída acumulada de 18 puntos básicos es uno de los mayores descensos de dos días en más de una década.
Por su parte, el diferencial 2s/30s del Reino Unido se redujo 15 puntos básicos el miércoles, la mayor cantidad en un solo día desde marzo de 2020 y una de las mayores caídas en una década.
La curva 10s/30s se comprimió a sólo 23 puntos básicos, la más plana desde los días oscuros y volátiles de finales de 2008.
DAÑOS REALES
Esto se produce en un contexto de la mayor inflación en años y de que los mercados financieros adelantan el momento de las primeras subidas de tipos. Los mercados de tipos esperan ahora que el Banco de Inglaterra mueva ficha este diciembre, y la Fed en septiembre de 2022.
El aplanamiento de las curvas de rendimiento sugiere que el mercado de bonos piensa que esto es arriesgado.
Una encuesta de Deutsche Bank realizada este mes a más de 600 profesionales del mercado mostró que un error en la política del banco central es ahora el segundo mayor riesgo para la estabilidad del mercado, por detrás del aumento de los rendimientos de los bonos y la inflación, y por delante de las preocupaciones sobre el crecimiento.
Curiosamente, son más los que piensan que el error de la Reserva Federal sería de tipo dovish, manteniendo una política demasiado flexible. En última instancia, sin embargo, el daño económico puede ser similar a un error de halcón, ya que la alta inflación reduciría los ingresos de los consumidores y los beneficios de las empresas, ahogando el crecimiento.
Pero apretar demasiado pronto o demasiado es probablemente la mayor apuesta, por lo que la Fed puede inclinarse a permitir que la inflación se caliente un poco más ahora con el fin de minimizar el riesgo mucho más desestabilizador de la deflación cuando llegue la próxima recesión.
«La Fed puede causar un daño real si se mueve demasiado rápido», advierte Scott Kimball, codirector de renta fija estadounidense de BMO Global Asset Management.
UNA «PERSPECTIVA DEPRIMENTE
Las actas de la reunión de política de la Fed de septiembre, publicadas el miércoles, mostraron que «varios» participantes piensan que las condiciones económicas justifican mantener el tipo de los fondos federales «en o cerca de su límite inferior durante el próximo par de años.» Muchos de ellos dijeron que probablemente habrá «una presión sostenida a la baja sobre la inflación en los próximos años».
Por otro lado, «varios» participantes sostienen que las condiciones del mercado laboral y de la inflación permitirán a la Fed empezar a subir los tipos a finales del año que viene. Algunos de ellos esperan que la inflación siga siendo elevada en 2022, con riesgos al alza.
¿Cuál es el grupo más amplio, «varios» o «un número» de miembros del FOMC?
En Gran Bretaña, como muestra la encuesta del Deutsche Bank, el riesgo parece mucho más claro: el Banco de Inglaterra subirá los tipos demasiado pronto.
Los mercados de futuros prevén una subida de tipos de 15 puntos básicos en diciembre, un cuarto de punto en febrero y 50 puntos básicos en mayo.
Los funcionarios del Banco no han hecho nada para contrarrestar estas agresivas expectativas del mercado. Su silencio no ha hecho más que alimentar el frenesí, y dar marcha atrás ahora probablemente dañaría su credibilidad.
Se puede argumentar que las subidas de tipos preventivas son necesarias para anclar las expectativas de inflación, limitando así el número y la escala de las subidas.
Pero como escribió Ross Walker de NatWest Markets durante el fin de semana, «elegir ahogar la demanda interna para compensar aritméticamente las presiones de los costes externos es una perspectiva deprimente».
«Si va a haber un error de política monetaria -subidas de tipos prematuras y excesivas- será en el Reino Unido».
(Reportaje de Jamie McGeever; edición de Jonathan Oatis)
