Sectos REIT y Financiero

Buenos días — el mayor foco de atención esta mañana está en el Día del Inversor de Bank of America (BAC), que viene repleto de detalles en una presentación de 300 diapositivas (enlace… con las dos más destacadas sobre previsiones justo abajo).

En general, la “reacción inicial” de los clientes ha sido que un ROTCE del 16–18% a 3–5 años parece algo decepcionante, especialmente porque “si se logra la parte media o baja de ese rango en la segunda mitad del periodo, sería un resultado flojo”.

Dicho esto, tras hacer unos cálculos rápidos con todos los objetivos subyacentes (margen de interés neto, ratio de eficiencia, crecimiento del BPA, CET1 del 10,5%), los números apuntan a un beneficio neto en la parte alta —si no por encima— de ese rango del 16–18% de ROTCE, por lo que la gran pregunta que estamos recibiendo (y que también nos hacemos) es:
¿Dónde está la diferencia? ¿Se está perdiendo algo entre el beneficio neto previsto y el ROTCE en la traducción inicial?

Algunos clientes han ofrecido posibles explicaciones para esa diferencia (“delta”), pero al menos los más alcistas sostienen que los objetivos subyacentes dan confianza en que dentro de 3–5 años no estaremos en la parte baja del rango. Esperan más detalles al respecto.

Entre los comentarios más destacados:

• En cuanto a por qué la suma de las partes del P&L parece más constructiva que el objetivo principal del 16–18%, podría deberse a que los gastos corporativos crecen junto al negocio total. Dicho esto, la palanca operativa de unos 200–300 puntos básicos y el ratio de eficiencia parecen positivos frente al consenso del mercado, aunque puede haber cierto equilibrio entre menores gastos y menos créditos fiscales. Algunos se preguntan si la diferencia podría venir de las provisiones o de cambios en la composición de los activos ponderados por riesgo (RWA).

• El objetivo más “agresivo” por división, según los comentarios, está en wealth management. Tras registrar un crecimiento orgánico de activos netos (NNA) del ~2% durante un par de años, apuntan ahora al 4–5% a medio plazo. Dado que el sector es muy competitivo y que muchos inversores creen que los competidores han estado contratando talento de BAC en los últimos años, la duda es si esto marca una reversión de la tendencia (y mayor competitividad) o si es demasiado optimista. Además, las guías de margen en wealth también se consideran muy ambiciosas.

• Algunos inversores se muestran molestos con el ROTCE a corto plazo (~15%), aunque esto representa una minoría de los comentarios; la mayoría se centra en el horizonte de 3–5 años y en el potencial de rentabilidad total del negocio.

• Los más alcistas comentaron que esperaban un ROTCE en el rango alto de los “teens” (por encima del 18%) para impulsar la siguiente fase de la historia de crecimiento. Sin embargo, el mercado (en términos de precio/valor contable tangible, P/TBV) no está valorando actualmente un ROTCE tan alto.ç

Comentarios desde el equipo de análisis (GIR):

WTW (Willis Towers Watson)
Tras la reunión de gestión (enlace disponible), se señaló que el crecimiento orgánico —excluyendo ingresos por liquidación de carteras e ingresos por inversión— fue del 7% en el 3T25. Este crecimiento se apoyó en contratos plurianuales y proyectos especializados, y aun ajustando por estos últimos, el crecimiento habría sido competitivo frente a sus pares.
Persiste un viento de cola por contratación de talento, que tarda unos tres años en alcanzar plena productividad.
La guía de márgenes para el Investor Day de diciembre de 2024 menciona presión por precios en P&C.
La compañía tendrá más flexibilidad para integrar M&A, pero se centrará en retornos ajustados al riesgo y en la dilución/acreción del BPA, más que en recompras.

GLPI (Gaming & Leisure Properties)
La dirección espera financiar 350 M $ en proyectos en curso y 150 M $ para el M Resort, con actividad total de financiación que podría llegar a 1 B $.
Podrían financiar toda su deuda y mantener una apalancamiento de 5,1x, dentro del rango objetivo.
Consideran que los acuerdos con tribus no serán el principal motor de crecimiento, aunque los mayores rendimientos son atractivos en algunos casos.
Bally’s Chicago podría generar al menos 150 M $ en EBITDAR, más de 2x cobertura en un escenario optimista.
La dirección también cree que Bally’s Nueva York tiene una fuerte demanda.

Opiniones del mercado sobre resultados recientes:

AIG (= / +)

• BPA superó expectativas gracias a 2 pp menos de pérdidas por catástrofes y mejor desempeño en ingresos por inversión (+11%), compensado parcialmente por menor crecimiento de primas netas y un ratio de siniestralidad subyacente 20 pb peor.

• Reafirmaron objetivos del Investor Day de marzo 2025 y anunciaron la venta secundaria de 32,6 M de acciones de CRBG, reduciendo su participación al 9,9%.

• No dieron detalles adicionales sobre acuerdos con Convex, ONEX y EG, que se espera sean tema clave en la conferencia.

• Se espera que el ritmo de ingresos por inversión (NII) apoye las estimaciones.

TOST (+ / =)

• Superó expectativas en beneficio bruto ajustado (+6%) y EBITDA ajustado (+17%).

• En la llamada, afirmaron tener un “camino claro para duplicar su cuota de mercado”, destacando:

  1. Objetivo de duplicar cuota en restaurantes SMB en EE. UU.,

  2. Estabilidad en nuevas altas netas,

  3. Crecimiento del ARR SaaS internacional del 20% por local,

  4. Guía 2025 con mayor número de locales,

  5. Aumento de las tasas de éxito frente a competidores tanto en QSR como FSR.

• Aunque el valor cedió parte de las ganancias tras presentar una guía preliminar 2026 en línea en ingresos pero floja en márgenes, el mercado interpreta que podría superar y mejorar previsiones como ya ocurrió el año anterior.

• Nombre muy debatido: los long only siguen positivos, mientras los hedge funds mantienen posiciones cortas por miedo a la competencia y desaceleración.

UPST (-)

• Fallo claro tanto en ingresos como en guía.

• Volumen de transacciones menor: la empresa endureció su modelo de riesgo (la tasa de conversión bajó del 23,9% al 20,6%).

• El ajuste del ritmo de originación podría ser característico del modelo de crédito al consumo impulsado por IA.

• Cita clave: “Mantenemos un saldo de préstamos mayor de lo normal mientras cerramos varios acuerdos en nuestras nuevas líneas de producto”, lo que sugiere que el ruido reciente en crédito privado y debilidad del consumidor de bajos ingresos está afectando la velocidad de distribución de los préstamos.

• La acción ya venía cayendo antes del reporte; podrían verse coberturas de cortos, aunque los bajistas seguirán activos.

FIS

• Trimestre aceptable con ligero beat, guía al alza en ingresos para el 4T, pero EBITDA en línea, lo que implica margen más bajo.

• El mercado lo percibe como un resultado mixto; las acciones han caído junto a otras del sector financiero, y surgen preguntas sobre la presión en márgenes.

JKHY (+ / =)

• Ligera sorpresa al alza en ingresos y beat mayor en EBIT y BPA gracias a mejora de márgenes.

FLYW (+ / =)

• Ingresos (ex servicios auxiliares) 8% por encima del consenso, con volumen de pagos 9% mayor.

• Beneficio bruto ajustado: 128 M $ (66% margen) vs. 119 M $ esperados.

• Gastos 3% por encima, EBITDA ajustado: 57 M $ (29,4% margen), 5 M $ por encima del consenso.

• Guía del 4T y FY25 ligeramente mejor que la del mercado.

• Resultados positivos apoyados por fortaleza en Australia, lanzamiento anticipado de un contrato de salud, y un adelanto de ingresos por el calendario chino.

• Aun así, no se espera que sea un punto de inflexión, ya que la empresa sigue viendo caídas de doble dígito alto en matriculación de estudiantes en EE. UU.

JLL (=)

• BPA de 4,50 $ vs 4,29 $ esperado.

• Ingresos superiores por asesoría de arrendamientos (742 M $ vs 729 M $), mercado de capitales (612 M $ vs 553 M $) e inversión institucional.

• EBITDA ajustado en línea (347 M $ vs 349 M $), con ligera caída en gestión inmobiliaria y arrendamientos, compensada por mercados de capitales e inversión.

• La fortaleza en ingresos no se tradujo en margen EBITDA, aunque los optimistas apuntan a que la guía del 4T ofrece mejoras de un dígito medio frente al consenso.

SKT (= / +)

• FFO de 0,60 $, por encima de lo previsto, impulsado por menores gastos financieros.

• Suben la guía de FFO 2025 a 2,30 $ en el punto medio (vs. 2,275 $ previo) con mayor crecimiento NOI (3,875% vs 3,25%).

• Spreads de arrendamiento del 10,5%, aunque desacelerando.

• Han renovado o están renovando 72,7% del espacio que vence en 2025.

• Ocupación del 97,6%, +10 pb trimestral y +100 pb anual.

VOYA (= / +)

• BPA central ligeramente superior, con fortaleza en todas las divisiones (seguros, jubilación e inversión).

• Ratio de siniestralidad en stop loss estable en 87%, devolución de 123 M $ a accionistas, en línea con objetivo trimestral.

AFL (= / =)

• Gran beat en BPA titular, impulsado por ajustes contables del 3T que añadieron ~0,75 $; sin ellos, resultados en línea o algo mejores.

• En EE. UU., ventas sólidas (dental, discapacidad, vida) y gastos más bajos.

• En Japón, ratio de siniestralidad ligeramente superior, pero con menores gastos.

• Guía de ratio de beneficios a la baja tras la revaluación, destacando que el nuevo negocio tiene ratios de beneficio más bajos que el actual.

EQH (= / -)

• BPA operativo por debajo de expectativas debido a mayor mortalidad y gastos, parcialmente compensado por buenos resultados en gestión de activos, jubilación y wealth.

• Los productos de renta fija registraron buenos flujos y las inversiones alternativas rentaron un 8%, en el extremo bajo del objetivo (8–12%).