La temporada de Back to School significa volver al colegio y al trabajo, algo especialmente relevante al entrar en septiembre. Aquí está el checklist técnico para este mes:
- Posicionamiento – institucional, minorista, extranjero
- Estacionalidad
- Flujos de fondos
- CTAs + control de volatilidad
- Spreads de financiación
- Gamma
- Correlación
- Todo lo relacionado con la volatilidad
El peor mes del año por estacionalidad ya está aquí, y la segunda mitad de septiembre trae el peor período de dos semanas del año. La demanda sistemática se ha secado, eliminando un soporte clave del mercado. Las instituciones han sido vendedoras netas de renta variable estadounidense durante dos meses consecutivos, y se muestran cautas de cara a septiembre, aunque el posicionamiento sigue siendo moderado en comparación histórica, lo que esperamos mantenga las caídas poco profundas salvo que haya shocks fundamentales.
La baja correlación y la exposición larga en gamma por parte de los dealers mantendrán los movimientos a nivel de índice contenidos por ahora. Esperamos que este mes sea desafiante y esté impulsado por stock-picking activo a nivel institucional, mientras que los minoristas siguen dirigiendo flujos hacia fondos pasivos.
Nos gustan los put spreads QQQ 1m 98-88% para proteger exposición larga en el mercado (pago 10×1), con un coste de 98 puntos básicos al cierre del viernes (ref. 570,40):
- Comprar 1x -32d, 18.48v
- Vender 1x -5d, 28.65v
- Punto de equilibrio en 553,418 USD (-2,977%)
1. Posicionamiento institucional
“¿Por qué el GS Sentiment Indicator sigue arrojando una lectura negativa con el reciente rally?” Gran pregunta.
Teniendo en cuenta los flujos históricos, el posicionamiento sigue relativamente equilibrado, y casi todos los cohortes incluidos en nuestro modelo aún tienen margen para aumentar exposición larga.
Creemos que el posicionamiento actual mantendrá las caídas poco profundas salvo que se produzcan shocks fundamentales.
2. Actividad de PB
Para el PB book completo (incluyendo todos los tipos de hedge funds), tanto la exposición bruta como la neta están cerca de sus promedios de 1 año (percentil 89 y 59 a 5 años, respectivamente). Aunque la exposición neta Fundamental L/S ha subido con fuerza en los últimos meses, está prácticamente plana en agosto y aún por debajo del máximo anual registrado en febrero.
En EE. UU., la exposición bruta y neta Fundamental L/S se han movido +3,6 puntos y -0,5 puntos en el mes hasta la fecha, respectivamente, lo que sugiere un mayor apetito por riesgo pero un modesto descenso en el sesgo direccional. La exposición bruta L/S en EE. UU. sigue elevada, en el percentil 97 en un análisis a 5 años, mientras que la exposición neta se sitúa por debajo de la media, en el percentil 32.
A pesar del repunte continuo del mercado, los hedge funds se encaminan a vender renta variable estadounidense por segundo mes consecutivo, impulsados por ventas en corto que superan a las compras largas tanto en productos macro como en acciones individuales, lo que apunta a una postura más cautelosa de cara a septiembre.
No podemos dejar de señalar que los hedge funds han rotado de forma agresiva hacia acciones de mercados emergentes (lideradas por la renta variable china) en el último mes. Los flujos nominales netos de compra de este mes, tanto en el conjunto de emergentes como en China dentro del Prime book, van camino de ser los mayores de nuestro historial (+3 sigma respecto a los últimos 10 años), impulsados por compras largas.
Hemos visto flujos alcistas hacia China concentrados principalmente en ETFs tecnológicos chinos y en megacaps como BABA. El Rest of World vuelve a estar en el foco, y seguiremos monitorizando este flujo.
3. Estacionalidad
Para quienes participan en los mercados, el final del verano y el inicio del otoño traen consigo los September Scaries — la estacionalidad negativa.
Septiembre ocupa con claridad el primer lugar como el peor mes del año para el S&P 500, con un rendimiento medio de -1,17% desde 1928.
La segunda mitad de septiembre es el peor período de dos semanas del año, con un rendimiento medio de -1,38% desde 1928.
Sin embargo, la primera mitad de septiembre es más moderada, con movimientos más contenidos, una tendencia que creemos marcará el inicio del trading este mes en gran parte debido al posicionamiento actual.
4. CTAs
Se acabó. El posicionamiento de los CTAs en renta variable estadounidense se encuentra oficialmente en el percentil 100 y está totalmente agotado.
Aunque no supone un viento en contra activo para la renta variable, implica menos flujos de apoyo en un mes históricamente débil.
Nuestro modelo de GS estima que los CTAs compraron 12.560 millones de USD en renta variable estadounidense en agosto, lo que supone 15.100 millones menos que en julio (cuando compraron 27.660 millones). Predecimos aún menos para septiembre, donde los modelos proyectan compras por 2.960 millones de USD en renta variable estadounidense en el próximo mes.
En la próxima semana…
- Mercado plano: Compradores globales 1.670 M USD (1.330 M en EE. UU.)
- Mercado al alza: Compradores globales 600 M USD (730 M en EE. UU.)
- Mercado a la baja: Vendedores globales 22.250 M USD (4.840 M fuera de EE. UU.)
En el próximo mes…
- Mercado plano: Vendedores globales 1.790 M USD (2.960 M en EE. UU.)
- Mercado al alza: Compradores globales 11.130 M USD (3.550 M en EE. UU.)
- Mercado a la baja: Vendedores globales 217.920 M USD (73.690 M fuera de EE. UU.)
Aunque el modelo proyecta pequeñas compras por parte del grupo en el próximo mes, el riesgo es asimétrico a la baja, con 73.690 millones de USD en renta variable estadounidense a la venta en un escenario de mercado bajista.
5. Control de Volatilidad
Con los niveles de volatilidad implícita y realizada cerca de mínimos de 1 año, los fondos de Vol Control han añadido una exposición considerable.
El 15 de abril, el posicionamiento se situaba en 74.010 millones de USD en renta variable estadounidense, frente a 170.910 millones al 30 de agosto.
6. Funding Spreads
El coste de financiación del S&P subió de 56,28 pb al 1 de mayo a 77,99 pb (un incremento del 38,57%).
El reciente repunte ha impulsado el apalancamiento entre inversores institucionales y sistemáticos – seguiremos atentos a los funding spreads.
7. Flujos de Fondos
Aunque los minoristas han estado cada vez más activos en la operativa de valores individuales, siguen siendo principalmente fieles a los fondos pasivos.
La inversión pasiva minorista está impulsando una mayor divergencia entre fondos activos y pasivos y, dado cómo se construyen los ETFs, estos flujos siguen estando fuertemente concentrados en las Magnificent 7.
Ranking de flujos de Asset Allocation en fondos de EE. UU. desde 2019:
- 4,09 billones de USD en entradas hacia money market funds estadounidenses.
- 2,46 billones de USD en entradas hacia fondos de renta fija estadounidenses.
- 247.000 millones de USD en entradas hacia fondos de renta variable estadounidenses → es decir, 4,5 veces más hacia money market funds que hacia acciones.
Sí, así es: las entradas en fondos monetarios ya son 16,5 veces mayores que en renta variable. El S&P podrá estar subiendo, pero el efectivo sigue siendo el rey.
8. ¿Hay Gamma?
Estimamos que los dealers están largos de gamma, lo que mantendrá al mercado en un rango limitado a nivel de índice. El cambio a 10 días en el posicionamiento en gamma de los dealers es el mayor de nuestra historia, con +10.900 millones de USD.
El actual “bolsillo de gamma” actúa como un amortiguador de mercado y dará soporte en las ventas.
9. Correlación
La correlación durante el verano se ha mantenido cerca de mínimos de 30 años, casi dos desviaciones estándar por debajo de la media.
Ha sido un mercado para stock pickers, y creemos que esta tendencia continuará en el corto plazo.
10. Volatilidad
¿Justo cuando piensas que no puede caer más, lo hace?
Los niveles de volatilidad implícita a 1 mes del S&P están apenas por encima de los mínimos de 1 año y se muestran extremadamente baratos si se tienen en cuenta todos los eventos programados en el calendario de septiembre (y los no programados).
Los spreads del Nasdaq frente al S&P finalmente se han normalizado, lo que vuelve a hacer atractivas las expresiones de spread en el NDX.
Como señala el Prime Brokerage de GS, las asignaciones netas en acciones de IA (GSTMTAIP) y en las Magnificent 7 han seguido aumentando y se mantienen cerca de máximos de un año. Tras el evento de limpieza de capital “N”, creemos que los inversores buscan coberturas baratas para sus posiciones largas en megacap tech.
