Es esa época del año en la que los estrategas macro del lado vendedor hacen sus predicciones para los próximos 12 meses. Para mí, hay una burbuja masiva esperando estallar en 2024.
Las dos principales sorpresas macroeconómicas de 2023 fueron que la ampliamente pronosticada recesión en Estados Unidos no se materializó y que China no disfrutó de una fuerte recuperación tras la relajación de las draconianas restricciones por COVID.
Pero una “sorpresa” sí se presentó y me dejó perplejo, a saber, el auge del sector tecnológico de TI de Estados Unidos. Si 2022 fue un mal año para la tecnología, afectada por el doble golpe de ganancias perdidas y el aumento de los rendimientos de los bonos, 2023 vio la llegada de ChatGPT y desencadenó un frenesí de FOMO que ni siquiera un aumento en los rendimientos de los bonos por encima del 5% logró detener.
Reconozco que el buen desempeño de la “tecnología” de Estados Unidos ha sido impulsado en gran medida por los Magníficos 7, y que muchas de las acciones de internet de mega capitalización ni siquiera están oficialmente categorizadas por FTSE/MSCI/S&P como acciones “tecnológicas”. Pero eso hace aún más sorprendente que las acciones tecnológicas de Estados Unidos ahora representen casi un tercio de la capitalización de mercado de Estados Unidos.
Entonces, 2024 comienza con el sector tecnológico de Estados Unidos representando tanto del índice de mercado amplio de Estados Unidos como lo hizo durante unos meses de locura en el verano de 2000.
Recuerden que hasta el “Giro de Powell” a finales de 2018 (¡el otro!), la tecnología de Estados Unidos cotizaba solo ligeramente por encima del P/E (precio/ganancias) en comparación con el mercado en general, con P/E forward en la mitad de los años veinte para ambos. Comparen eso con el actual P/E forward de 12 meses de la tecnología de Estados Unidos de 27x en comparación con un mercado por debajo de 20x (es decir, una prima de 7x). Sí, 27x ha bajado desde el máximo de 30x a finales de 2022, pero la prima actual de 7x de la tecnología es la más alta que ha sido, excepto por la locura de la burbuja del Nasdaq en 2000.
Entiendo todos los argumentos sobre por qué la situación actual es sostenible. Incluso encuentro algunos de ellos plausibles. Pero, saben qué, llevo 40 años haciendo este trabajo y lo he escuchado todo antes. Así que, si tuviera que advertir sobre un shock sísmico para 2024 que sacudiría a los inversionistas hasta el núcleo, no sería si Estados Unidos o China caen o no en recesión o si la inflación y las tasas de interés son un poco más altas o más bajas de lo esperado. No, la mayor sorpresa que podría enviar una onda de choque a través de las carteras es la burbuja de capitalización de mercado de tecnología de TI de Estados Unidos estallando y arrastrando a todo el mercado estadounidense hacia una recesión.
Terminamos el año con el habitual rally navideño. Mi recuerdo es que a menudo es la reevaluación de Año Nuevo la que marca un cambio de dirección. Desde el punto de vista técnico, el mercado de valores de Estados Unidos parece estar estirado en este momento. Por ejemplo, el Índice de Miedo y Avaricia de CNN muestra una Extrema Avaricia, con el impulso de precios, la relación put/call y la volatilidad todos en niveles elevados. Sin embargo, el índice de CNN estuvo en niveles tan altos tan recientemente como julio de este año, justo antes de una caída del 11% en tres meses. Y la lectura actual de 79 en Avaricia Extrema contrasta con la modesta señal de miedo de 38 en esta misma época del año pasado.
Una medida técnica clave que el Índice de CNN no captura es el equilibrio entre los inversores minoristas alcistas y bajistas, lo cual también indica que el mercado está listo para una corrección.
Si una corrección se convierte en un mercado bajista completo depende de si la economía entra en recesión. El actual repunte en el S&P no nos dice nada sobre ese riesgo. Gerard Minack, famoso por su trabajo en Downunder Daily, señala que el SPX suele estar dentro del 2% de su máximo cíclico dos meses antes del inicio de una recesión. Así que, en cuanto al mercado de acciones que anticipa el futuro, esto parece no ser el caso.
El excelente David Rosenberg hace un punto muy importante sobre lo que nos dice el reciente repunte en el mercado de bonos: “No estoy seguro de que los expertos o incluso los participantes del mercado tengan una comprensión o aprecio completo de cuánto pueden bajar las tasas de interés desde aquí, ahora que el mercado bajista de bonos se ha roto… Ya sea que el primer recorte sea en marzo o mayo, el dado está echado y lo que más importa es la magnitud y duración de este ciclo de flexibilización renovada que ahora está a la vista… Una caída de 110 puntos básicos en el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años sirve como un signo de exclamación en ese sentido. Hemos visto diez de esas caídas desde un pico en los últimos cuarenta años. Y ni una sola vez se detuvo el nuevo mercado alcista allí. La caída adicional promedio fue de 200 puntos básicos; la mediana fue de 170 puntos básicos; el modo fue de 150 puntos básicos. Por lo tanto, históricamente hablando, no debería sorprender a nadie, excepto a los osos de bonos crónicos, que terminemos viendo el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años caer por debajo del 2.5% antes de que este ciclo se quede sin vapor. De estos episodios anteriores, 4 involucraron recesiones, 3 ocurrieron en el contexto de una crisis financiera y 3 no necesitaron nada de eso, solo requirieron una gran disminución de la inflación”.
Estoy totalmente de acuerdo con el análisis de @EconguyRosie. Hay mucho más por recorrer en este rally de bonos, y creo que muchos inversores incluso podrían empezar a creer que estamos volviendo a las tasas de interés de la “Era del Hielo” que prevalecieron antes de la pandemia, como sugirió el FMI no hace mucho. En mi opinión, estarían equivocados. Anticipo solo una breve visita cíclica a rendimientos ultrabajos.
De hecho, los gráficos anteriores y siguientes muestran que algunos elementos clave de la tesis de la “Era del Hielo” se han roto de forma permanente. La inflación extremadamente baja provocó una desvalorización secular de las acciones en comparación con los bonos.
Una cosa que recuerdo haber resaltado a finales de la década de 1990 con respecto a la inminente “Era del Hielo” fue la inversión de la larga correlación positiva entre acciones y bonos. Al igual que en Japón en la década de 1990 o en Estados Unidos en la década de 1950, la baja inflación había alcanzado un punto en el que cambiaría esta correlación a negativa. Fue una gran predicción, especialmente para los asignadores de activos. Pero tal vez la reciente inversión hacia una correlación positiva esté diciéndonos algo similar, confirmando que cualquier caída pronunciada en los rendimientos de los bonos a 10 años será cíclica y breve.
