Con los principales índices prácticamente de vuelta en máximos y con el FOMC y los resultados de Oracle ya atrás, el mercado ha hecho un trabajo significativo para deshacer los riesgos que se habían descontado durante las tres primeras semanas de noviembre:
“Los inversores han estado digiriendo una combinación de preocupaciones sobre el mercado laboral y el consumidor en EE. UU., el capex en IA y el releveraging, así como una menor determinación de la Fed para relajar la política monetaria de cara al próximo año” (como escribieron compañeros de research el 24 de noviembre).
La fortaleza reciente ha sido, de forma bastante directa, un retroceso de esos miedos, especialmente en lo relativo al mercado laboral, la deuda asociada a la IA y la trayectoria de la Fed.
El cierre del Gobierno de EE. UU. y el vacío de datos asociado han interrumpido la cadencia macro habitual del mercado, pero con el FOMC y el NFP ya superados, la historia de mayor calado es realmente el relevo en el liderazgo de la Fed el próximo año (algo que, inevitablemente, devalúa y resta importancia a la forward guidance del equipo actual en las reuniones que quedan).
Así, con el calendario macro y micro adelgazándose y, como siempre ocurre en esta época del año, con la tentación natural de pensar en las grandes tendencias en las que conviene estar bien posicionado de cara a 2026, aquí van cinco temas que destacan:
1) La “carrera espacial” de la IA
La semana pasada señalé la Orden Ejecutiva de la Casa Blanca “Launching the Genesis Mission”. Cada vez hay más evidencias de que el ciclo de inversión en IA que estamos viviendo es una “carrera espacial” moderna. De hecho, nuestro excelente informe Top of Mind del jueves, titulado “La carrera tecnológica EE. UU.–China”, merece mucho la pena.
Como ya se ha comentado, si uno compra esta tesis, existe un riesgo real de que quienes están gastando las mayores cantidades de capital para “ganar” esta carrera tengan retornos muy inciertos durante bastante tiempo. Por el contrario, quienes facilitan esa construcción (hardware de computación, centros de datos, energía y los constructores de esa infraestructura) y quienes logran desplegar y aprovechar la IA en sus negocios, demostrando mejoras claras de productividad, probablemente sigan siendo atractivos.
Incluso con el beneficio de la retrospectiva, discutiremos el calendario exacto, pero yo diría que estamos al final del principio de la historia de la IA en los mercados: la idea de que la mayor parte de la creación de valor de la IA se concentra en los LLM y el mercado omni-bull de todo lo “relacionado con IA” probablemente ha llegado a su fin. La discriminación sobre quiénes son los verdaderos beneficiarios va a aumentar de forma notable; de hecho, en la práctica, ya lo ha hecho. Abajo puede verse la correlación realizada móvil de los Mag 6 (revelador por sí mismo que ya no sean siete); gracias a Shawn Tuteja por el gráfico.
Un punto adicional e importante es que, como consecuencia de esta “carrera espacial” de inversión, los dólares invertidos hoy casi con total seguridad garantizarán avances científicos y tecnológicos que supondrán un salto cualitativo muy superior a lo que hoy descuenta el consenso. Nunca ha sido mejor momento para estar estructuralmente largo de innovación. Incluso debates que proliferan esta misma semana, como los centros de datos en el espacio, habrían parecido ciencia ficción no hace tanto…
Escribí la siguiente frase como predicción para el año por delante el 6 de enero de 2023, pero resulta igual de válida hoy:
“Para los inversores, tras un largo periodo de políticas monetarias ZIRP y NIRP, el estallido de los peores excesos de mercado de la era Covid ha dejado abundante cicatriz duradera. Sin embargo, la otra cara de ese periodo de dinero gratis es que una cantidad de capital nunca antes vista fue ‘invertida’ (?) en innovación y proyectos moonshot que pusieron a prueba los límites de la ambición humana y científica. En parte como consecuencia de ese exceso extraordinario de despliegue de capital previo, 2023 demostró ser un año de avances científicos significativos e históricos, continuando la tendencia de finales de 2022, cuando los científicos lograron progresos revolucionarios en ámbitos tan transformadores como la energía de fusión y la aplicación práctica de la edición genética contra el cáncer.”
2) En muchos casos a lo largo de estos últimos 12 meses de la nueva administración estadounidense, la intención y la acción de la política económica han estado muy bien anticipadas. Por ello, parece probable que se materialice el movimiento ampliamente especulado de nombrar a Hassett como próximo presidente de la Fed. Si ese es el caso, también parece probable que la Fed permita que la actividad económica “se caliente”, que la inflación pase a ser una consideración secundaria frente al crecimiento nominal y que se produzca un periodo prolongado de debilidad del dólar estadounidense.
El próximo nombramiento del presidente de la Fed podría resultar un evento clave para los mercados: para el crecimiento, la inflación, el USD y el apetito por el riesgo. Incluso antes de que se realice ningún anuncio oficial, las previsiones de nuestro equipo de FX para 2026 apuntan a un debilitamiento significativo del dólar (previsiones copiadas abajo; pincha en la tabla para el informe completo). No puedo evitar recordar un reciente viaje a Ginebra y Zúrich, donde todas las conversaciones con clientes giraban en torno al reto de gestionar la fortaleza del franco suizo. Y aun así… incluso para la moneda considerada más fuerte del mundo, basta con observar la pérdida de poder adquisitivo en términos “reales” / “duros” / de oro en los últimos 20 años (gráfico abajo, precio del oro en francos suizos): la “fiat” más dura del mundo ha perdido más del 80% de su poder adquisitivo.
El pasado 4 de julio, tras ese viaje a Suiza, escribí lo siguiente. A la luz de los cambios que se avecinan en la Fed, ambos puntos parecen hoy todavía más relevantes:
“Más allá del evidente dilema que esto supone para los inversores domésticos suizos, me quedé con dos reflexiones generales que refuerzan dos de los temas estructurales que llevan meses apareciendo en estas notas:
1. Si la política fiscal sigue una senda insostenible, pero el momento en el que se impondrá la disciplina es incierto, parece intuitivo que el tótem global del dólar estadounidense sea puesto a prueba. Además, cuando la oferta de alternativas monetarias creíbles es tan reducida (CHF, metales preciosos, bitcoin), la diversificación probablemente tenga un impacto desproporcionado en precios, pero también conduzca a una revalorización lógica de los activos nominales en general (es decir, la renta variable); y
2. La debilidad del dólar fue un rasgo dominante en el primer semestre de 2025; pero durante ese periodo la Fed se mantuvo como una excepción frente a otros bancos centrales que recortaban tipos por el temor a los aranceles. Prevemos tres recortes por parte de la Fed en los próximos seis meses y dos más en el primer semestre de 2026. A medida que los diferenciales de tipos se reduzcan en los próximos seis meses, conviene mantener la mente abierta sobre dónde podrían cotizar unos USD todavía “caros” (y qué tipo de viento de cola podría suponer eso para la renta variable).
3) El comportamiento de los metales preciosos este año es motivo suficiente para analizar el caso más amplio de los activos reales, pero en un entorno de dólar débil, junto con un estrechamiento notable entre oferta y demanda, el argumento a favor de una exposición selectiva a materias primas resulta aún más convincente.
El cobre alcanzó nuevos máximos históricos la semana pasada por buenas razones (gráfico abajo). Como señala nuestro último informe sobre el cobre:
“El cobre es uno de los grandes beneficiarios de las inversiones en redes eléctricas e infraestructuras energéticas a nivel global, ya que la IA y la defensa elevan la necesidad de redes energéticas robustas y seguras”.
Y, sin embargo, el mercado parece lento a la hora de asumir los argumentos sobre su valor estratégico, la prima necesaria para asegurar el suministro y la magnitud de los nuevos motores de demanda:
“La infraestructura de red y energía explica más del 60% del crecimiento de la demanda de cobre en nuestras previsiones hasta 2030, añadiendo a la demanda global un volumen equivalente al de otro Estados Unidos”.
Informe aquí: “Metal Views: Copper, Our Favorite Industrial Metal”.
Las complicaciones en la oferta son sin duda un viento en contra para las valoraciones de las compañías ligadas al cobre, pero también constituyen un pilar clave del soporte actual de precios. Incluso con la actividad de M&A en curso, las valoraciones no se han revalorizado, lo cual resulta sorprendente y poco probable que se mantenga durante el próximo año.
Responde si quieres conocer nuestras mejores ideas.
4) Dado que el mercado de renta variable estadounidense cotiza a niveles exigentes (tanto en términos absolutos como relativos frente al resto del mundo) como no se veían desde hace 25 años, el punto de partida para sostener una outperformance continuada es complicado. Si a eso le sumamos el fenómeno de concentración de los índices, del que todos somos muy conscientes, y la posibilidad de un debilitamiento estructural del dólar, resulta aún más acertado el mensaje recurrente de nuestro equipo de research:
“Comprar las caídas” y centrarse en oportunidades de diversificación para proteger el sobrepeso en renta variable.
Este último punto es clave:
dada la configuración actual de los mercados, la diversificación es el precio que merece la pena pagar para seguir plenamente invertido en renta variable.
Puedo enviarte análisis de inversión muy convincentes del Brain Trust de GS sobre el “por qué ahora” de Corea, Japón, China o emergentes en general, pero lo cierto es que esta estrategia ya te ha funcionado bien a lo largo de 2025. Es fácil olvidarlo con dos trimestres de distancia, pero fue especialmente eficaz durante el trauma de marzo/abril. Basta con mirar la tabla inferior para recordar lo bien que lo han hecho los mercados no estadounidenses en dólares en 2025 (última columna). Sí, incluso Reino Unido y Francia han superado las estelares rentabilidades del Nasdaq.
Y para subrayar aún más el punto: más del 20% del retorno YTD del S&P 500 se explica únicamente por GOOGL.
Como todos sabemos, los puntos de partida importan:
-
EE. UU. como proporción de los activos globales rara vez ha sido tan elevada.
-
Los activos de mercados emergentes, como porcentaje del total, apenas empiezan a salir de mínimos de varias décadas.
-
Los flujos extranjeros hacia los mercados estadounidenses se están debilitando (los flujos desde inversores de la eurozona han vuelto a terreno negativo).
Gráficos abajo, todos extraídos del último informe de GS: “Weekly Fund Flows: Subdued Foreign Demand for US Equities”.
5) Por muchas razones, miraremos atrás y veremos 2025 como un año excepcionalmente intenso; de hecho, el Foro Económico Mundial se refirió recientemente a 2025 como un año de “puntos de inflexión globales”. En medio de toda la acción del año, no puedo evitar pensar que el documento de política estadounidense publicado la semana pasada fue especialmente relevante. Perdón por volver a destacar otro informe de la Casa Blanca, pero la “Estrategia de Seguridad Nacional de los Estados Unidos de América” es una lectura absolutamente imprescindible. Si la “Genesis Mission” enmarca la nueva estrategia industrial de EE. UU., la “Estrategia de Seguridad Nacional” es el plano socio-geopolítico del régimen de Trump, destacable por muchas razones, entre ellas su preferencia por el análisis en profundidad (frente al titular fácil) y por un enfoque estratégico (frente a uno meramente táctico).
Conectando este punto con la discusión previa sobre diversificación, ninguna región del mundo resulta tan controvertida para los inversores como Europa a la hora de construir un caso de inversión.
Por supuesto, los comentarios de Jamie Dimon la semana pasada —“Europa tiene un verdadero problema antiempresarial”— son 100% acertados. Si extrapolamos el gran axioma de Buffett sobre “el ABC del deterioro empresarial” (arrogancia, burocracia y complacencia) a los Estados nación, gran parte de Europa estaría legítimamente bajo escrutinio. El último viento en contra bien documentado para la eurozona es el renovado enfoque exportador de China (hemos recortado las estimaciones de PIB de Alemania en 0,2% anual para los próximos cuatro años y el crecimiento europeo en general en 0,2% durante dos años como consecuencia).
Pero el impacto sobre la renta variable europea no es tan lineal: sí, la producción industrial alemana será menor y los sectores químico y del automóvil de gran consumo sufrirán; pero eso no cambia el hecho de que la política fiscal alemana ha inflexionado, que Europa reconoce su crónica falta de inversión, y que ya están en marcha intentos de corregir una regulación punitiva (como muestran las propuestas recientes de la Comisión Europea sobre mercados de capitales, la lenta consolidación en las telecomunicaciones europeas y los primeros pasos hacia una consolidación transfronteriza intraeuropea —desde Subsea7/Saipem hasta la joint venture satelital Thales/Leonardo/Airbus, entre otros).
Por supuesto, Europa tiene muchas cosas que no gustan (como se argumenta en la nota de seguridad nacional); eso no es ninguna novedad. Y, pese a las referencias a Dimon y Buffett, ambos serían los primeros en señalar que ganar dinero en los mercados consiste en vivir en el futuro, no en el pasado. Una y otra vez en los últimos cinco años he defendido que Europa necesita mecanismos de presión para provocar cambios sustanciales: la Covid, el conflicto Rusia/Ucrania, la crisis energética, la competencia china, los aranceles de Trump y la nueva Estrategia de Seguridad Nacional de EE. UU. son precisamente ese tipo de mecanismos.
Me preocupan la política europea, un BCE innecesariamente hawkish, un euro fuerte, la falta de demanda de deuda pública a largo plazo y la deplorable situación fiscal de muchas de las mayores economías. Pero todo ello son también mecanismos de presión hacia políticas más orientadas al crecimiento, una mejor elaboración de políticas y un mayor foco en la competitividad. Nuestros estrategas hacen un buen trabajo desglosando el impacto del crecimiento liderado por las exportaciones chinas sobre la renta variable europea (enlace), pero la lección clave queda clara en los gráficos de abajo:
la renta variable europea no es una expresión limpia ni un buen barómetro del panorama político doméstico europeo.
En cambio, las principales compañías europeas y el sector privado forman parte de la solución. Como se recoge en la página 26 del documento de la NSS:
“Los sectores europeos, desde la manufactura hasta la tecnología y la energía, siguen estando entre los más sólidos del mundo. Europa alberga investigación científica de vanguardia e instituciones culturales líderes a nivel mundial.”
Sin querer ser demasiado ingenioso, el mensaje de fondo es el siguiente: el crecimiento se está acelerando, la desinflación vuelve a imponerse, el nuevo presidente de la Fed probablemente será poco convencionalmente dovish, tenemos un presidente de EE. UU. igualmente poco convencional con un ojo puesto en las elecciones de mitad de mandato dentro de 11 meses, y estamos en medio de una explosión cornucópica de innovación radical…
La frase clave de todo lo anterior es sencilla:
«mantente plenamente invertido».
En respuesta al reciente informe estratégico de Peter Oppenheimer y su equipo, titulado “Why we are not in a bubble … yet”, pregunté a ChatGPT:
«¿Se dan las condiciones para una burbuja en renta variable?»
Copio a continuación la respuesta.
¡Buena suerte!
Mark
De ChatGPT por GS:
Una burbuja en el mercado de renta variable se caracteriza por una escalada rápida e insostenible de los precios de los activos que supera con creces su valor intrínseco, y que a menudo desemboca en una fuerte contracción o “crash”. Existen varias condiciones macroeconómicas y de otro tipo que favorecen la formación de este tipo de burbujas.
Condiciones macroeconómicas:
1) Exceso de liquidez monetaria y tipos de interés bajos:
Un factor clave es una provisión excesivamente generosa de liquidez en los mercados financieros globales, a menudo acompañada de tipos de interés muy bajos. Este entorno incentiva la asunción de riesgos, abarata el endeudamiento y fomenta la inversión en activos especulativos, impulsando la inflación de precios de los activos.
2) Crédito fácil y estándares laxos de concesión:
Cuando el crédito está fácilmente disponible y los criterios de concesión se relajan, se alimentan las inversiones especulativas. Esto incluye prácticas como conceder préstamos a prestatarios de menor calidad crediticia u ofrecer hipotecas de tipo variable o solo intereses.
3) Desinflación:
Algunas investigaciones sugieren que la desinflación también puede fomentar desequilibrios financieros, incluidas burbujas en los mercados bursátiles.
4) Optimismo económico prolongado:
Periodos largos de expansión económica y optimismo generalizado crean un caldo de cultivo para las burbujas, ya que los inversores se vuelven menos aversos al riesgo y más propensos a perseguir mayores rentabilidades.
Condiciones específicas de mercado:
1) Escalada rápida de precios más allá del valor intrínseco:
El rasgo distintivo de una burbuja es que los precios de los activos se disparen muy por encima de lo que justifican los fundamentales a largo plazo. Esto puede observarse en ratios de valoración inusualmente elevados, como el CAPE.
2) Elevado apalancamiento y deuda en margen:
El mayor uso de deuda —por ejemplo, la compra de acciones a crédito— indica que los inversores se están apalancando de forma agresiva, amplificando tanto las ganancias potenciales como los riesgos. Niveles elevados de deuda en margen, especialmente entre inversores minoristas, pueden ser una señal de sobrevaloración inminente.
3) Mercados de salidas a bolsa (IPO) muy activos:
Una burbuja suele ir acompañada de un auge de las IPO, con bancos de inversión y clientes deseosos de sacar nuevas acciones al mercado a precios inflados. Estas empresas pueden tener ventas o beneficios mínimos, o incluso carecer de un producto relevante, y aun así atraer grandes inversiones.
4) Desconexión con los fundamentales:
Los inversores pueden ignorar las métricas tradicionales de valoración y centrarse en tendencias especulativas, el sentimiento de mercado o incluso la pura codicia, lo que conduce a precios que ya no reflejan el valor fundamental.
5) Alto volumen de negociación y desequilibrio entre oferta y demanda:
Las burbujas suelen ir acompañadas de fuertes aumentos del volumen de negociación impulsados por la especulación. La demanda del activo se dispara, supera a la oferta y provoca subidas abruptas de precios.
Factores psicológicos y de comportamiento:
1) Exceso de confianza y optimismo:
Los inversores tienden a mostrar una confianza excesiva en sus juicios y un optimismo desmedido sobre las rentabilidades futuras, creyendo que poseen información o habilidades superiores. Esto conduce a apuestas más arriesgadas y a ignorar señales de advertencia.
2) Comportamiento gregario y miedo a quedarse fuera (FOMO):
A medida que los precios suben, se impone la “mentalidad de rebaño”, donde los inversores siguen a la masa por miedo a perderse beneficios fáciles. Esta ansiedad social alimenta aún más la burbuja, creando un bucle de retroalimentación.
3) Narrativa de «esta vez es diferente»:
Una trampa psicológica común en las burbujas es creer que las condiciones actuales son únicas y que las reglas tradicionales de valoración o los precedentes históricos ya no se aplican.
4) Amplia cobertura mediática y participación del público:
Las burbujas suelen captar una atención mediática masiva, amplificando el optimismo y atrayendo incluso a inversores novatos.
5) Codicia e ilusión de riqueza fácil:
La perspectiva de ganancias desproporcionadas y la ilusión de dinero fácil llevan a muchos inversores a ignorar los riesgos y tomar decisiones irracionales.
Otros factores contribuyentes:
1) Innovación tecnológica o financiera:
Las burbujas suelen comenzar con un “desplazamiento”, como una innovación tecnológica o financiera significativa que crea nuevas oportunidades de beneficio y atrae la atención de los inversores, alterando las expectativas de rentabilidad futura. Ejemplos históricos son la burbuja dot-com impulsada por internet o el actual auge de la renta variable ligada a la IA.
2) Regulación laxa:
Periodos de regulación poco estricta pueden contribuir a la formación de burbujas de activos.
3) Auge de la inversión minorista:
El aumento de la participación de inversores minoristas, especialmente de perfiles más jóvenes y tolerantes al riesgo, puede incrementar la volatilidad y el entusiasmo por acciones de alto crecimiento.
Estas condiciones suelen interactuar y reforzarse entre sí, creando un ciclo autosostenido de subidas de precios y comportamiento especulativo… hasta que la burbuja termina por estallar.
