El problema de fondo es el tramo largo de la curva estadounidense. Los rendimientos del Treasury a 30 años han llegado a superar el 5,3%, en un contexto de preocupación fiscal, inflación, petróleo y enorme oferta de deuda.
El 19 de agosto, el Tesoro respondió anunciando que duplicará como mínimo el tamaño de sus recompras de bonos de 10-20 años y 20-30 años, pasando de un máximo de 2.000 M$ a al menos 4.000 M$ por operación, a partir del 9 de septiembre.
Bessent ha dejado además abierta la puerta a cantidades mayores: “No hemos hecho aún ninguna recompras de bonos, cuando hagamos la primera el próximo 9 de septiembre, entonces ya veremos”.
Oficialmente, el Tesoro dice que el objetivo es mejorar la liquidez de los bonos off-the-run: emisiones antiguas que ya no son las referencias principales del mercado y que pueden acumularse en los balances de dealers. Al recomprarlas, el Tesoro da una salida a esos títulos, libera capacidad de balance de los intermediarios y facilita que el sistema pueda absorber nuevas emisiones. Ese es precisamente uno de los objetivos para los que se creó el programa de buybacks.
Pero el mercado está leyendo algo adicional: Bessent está demostrando que no quiere permitir que el tramo largo se deteriore de forma desordenada.
Y hoy, 24 de agosto, apareció el siguiente paso: CNBC informó, citando a altos funcionarios del Tesoro, de que se está considerando utilizar la Treasury General Account —la TGA— para financiar parte de esas recompras, en lugar de tener que emitir inmediatamente nueva deuda para pagarlas.
Ahí cambia bastante la mecánica.
Caso 1: emitir T-bills para recomprar bonos largos
Supongamos que el Tesoro quiere recomprar 10.000 M$ de bonos a 20-30 años.
Puede hacer esto:
1. Emite 10.000 M$ de letras.
2. Recibe 10.000 M$ de efectivo en la TGA.
3. Utiliza esos 10.000 M$ para comprar bonos largos.
El efecto principal es una especie de intercambio de duración:
mercado entrega bonos largos → recibe efectivo
mercado compra nuevas letras → entrega efectivo
Al final, el sector privado tiene aproximadamente menos duración larga y más deuda corta, pero el efecto neto sobre las reservas bancarias es relativamente pequeño porque primero las drenas con la emisión y después las devuelves con la recompra.
Reservas bancarias:
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Balance de la Fed
-
TGA
-
RRP
-
Ventanillas de liquidez
Caso 2: utilizar directamente la TGA
Aquí está la novedad importante.
La TGA es literalmente la cuenta corriente del Tesoro en la Reserva Federal.
El dato semanal más reciente de la Fed muestra 936.406 M$ en la TGA el 19 de agosto; la media semanal estaba en 953.612 M$.
Ahora imaginemos que el Tesoro utiliza 10.000 M$ de esa caja para comprar bonos.
Contablemente ocurre:
TGA: −10.000 M$
Reservas bancarias: +10.000 M$
Los activos de la Reserva Federal no cambian.
Lo que cambia es la composición del pasivo de la Fed:
−10.000 M$ depósito del Tesoro
+10.000 M$ reservas bancarias
Esto… No aumenta el tamaño del balance de la Fed, pero sí aumenta las reservas bancarias mientras la TGA disminuye.
La Fed no compra absolutamente nada. No crea un activo nuevo. No hace QE.
Pero las reservas del sistema bancario aumentan.
Entonces tienes dos efectos simultáneos
Si Bessent financia las recompras directamente con la TGA:
-
Inyecta liquidez: El dinero que estaba aparcado en la cuenta del Gobierno en la Fed pasa al sector privado.
-
Retira duración del mercado
El Tesoro compra un bono de, por ejemplo, 20 años. El sector privado deja de poseer ese activo de larga duración y recibe efectivo.
Eso es bastante más potente a corto plazo que: emitir bills → recomprar bonos, porque en ese segundo caso la emisión inicial absorbe gran parte de la liquidez que posteriormente introduce la recompra.
¿Es QE?
No. Y conviene insistir porque visualmente se parece.
Con QE:
Fed compra Treasury → activos de la Fed ↑ → reservas ↑.
Con una recompra financiada desde la TGA:
Tesoro compra Treasury → TGA ↓ → reservas ↑ → activos de la Fed = sin cambios.
Por eso no puedes decir que la Reserva Federal está monetizando deuda ni que está expandiendo su balance.
Pero tampoco sería correcto decir que no aumenta la liquidez bancaria.
Sí lo hace.
La diferencia es de dónde salen esas reservas: proceden de transformar un pasivo de la Fed llamado TGA en otro pasivo llamado reservas bancarias, no de ampliar los activos de la Fed.
¿Y qué ocurre cuando posteriormente reconstruyan la TGA?
Aquí está la segunda parte que muchas explicaciones omiten.
La liquidez no es necesariamente permanente.
Supongamos:
TGA 950 → 850
reservas +100
Más adelante el Tesoro emite 100.000 M$ de bills para reconstruir su caja:
TGA 850 → 950
reservas −100
A grandes rasgos, has revertido la inyección.
Lo mismo ocurre si la TGA se reconstruye mediante impuestos: el dinero sale del sector privado y entra de nuevo en la cuenta del Tesoro.
El propio Tesoro dijo el 5 de agosto que espera terminar septiembre con una caja de aproximadamente 950.000 M$ y que la TGA podría alcanzar aproximadamente 1,05 billones de dólares en octubre, debido a fuertes desembolsos estacionales. Y dice expresamente que esa cifra es consistente con su política de caja.
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